四、东阿阿胶：业绩符合预期，盈利能力稳定

研究机构：中金公司日期：10月21日

业绩符合预期

公司发布2013 年三季报：前三季度实现收入28.52 亿元，同比增长53.24%，主要是新增合并子公司广东益建所致;净利润8.61 亿元，同比增长16.47%，EPS 1.32 元，符合研报预期;扣非后净利润8.38 亿元，同比增长25.77%。单季实现收入10.99 亿元，同比增长54.27%;净利润3.18 亿元，同比增长16.69%，EPS 0.49 元。

发展趋势

阿胶块销量增长平稳。公司以代客熬胶拉动终端消费，研报预计前三季度阿胶块销量增长超过20%。阿胶块定位滋补国宝，坚持价值回归，7 月出厂价上调25%，目前铁盒250g 零售价为550 元，日均费用仅10 元，远低于人参、虫草等滋补品，仍有提价空间。

阿胶浆加强基础研究，桃花姬加大推广力度。阿胶浆定位气血双补，公司加强了经期和肿瘤放化疗患者保健的基础研究，有望推动医院销售，今年由于提价和更换品规，短期需要消化渠道库存。

桃花姬定位美容养颜，今年加大了推广力度，在电视和户外增加广告投放，前三季度快速增长，有望成为阿胶糕品类的领导品牌。

提价化解驴皮上涨压力。由于产业新进入者增加，年初驴皮价格上涨超过30%，公司前瞻性加大驴皮储备，阿胶系列产品毛利率未受明显影响。研报认为由于农民养殖积极性不高，毛驴存栏量仍将继续下降，未来3-5 年驴皮价格仍将上涨，公司作为阿胶行业领导者，具备最强的定价能力，能通过提价化解驴皮上涨的影响。

原料采购增加短期影响现金流。前三季度毛利率62.98%，同比下降8.6 个百分点，主要是新合并的广东益建主营毛利率较低的药材销售业务，母公司毛利率76.64%，同比提升3.98 个百分点，显示阿胶系列盈利能力良好。经营性现金流为-2689 万元，主要是应收票据较期初增加约2 亿元(银行承兑汇票回款增加)、应收账款增加约2.4 亿元(销售回款政策变化)、预付款项增加约3.3 亿元(采购驴皮及中药材付款增加).

盈利预测调整

研报维持13 年和14 年EPS 预期分别为2.00 元和2.40 元，同比增长25.8%和19.7% ;对应13 和14 年PE 分别为22X 和19X.

估值与建议

2013 和2014 年预期EPS 对应PE 分别为22X 和19X，估值水平合理，维持“审慎推荐”评级。