1、为什么互联网医疗是必然趋势?

我们认为互联网医疗是未来医疗健康服务业的必然趋势。主要驱动力来自于三个层面：首先，互联网渗透进入医疗行业，是互联网发展自然演进的必然阶段——互联网自90年代末期先后冲击纸媒(门户、搜索)、通讯(IM工具)、零售(电子商务)、旅游(在线旅游)、金融(互联网金融)、教育(在线教育)等等，其发展的核心脉络即从易到难依次渗透到具备低效率、多痛点、大空间、长尾特征的行业中去，而医疗行业完全符合了这样的特征，由于其涉及线下医疗资源的问题，因此渗透难度大，从而属于互联网渗透传统行业中后期的产物。

其次，中国医疗资源配置极度不合理，让本来就稀缺的医疗资源更加匮乏。在我国，看病难、看病贵等问题长期无法解决，“等候三小时看病三分钟”成为常态，受制于顶层设计、医保联网欠缺以及分级诊疗制度不合理，分级诊疗制度始终难以落地。优质医疗资源被“小病”占据，而基层医疗资源却被闲置(患者只信任三甲医院)。这些低效率运行的问题也为互联网解决方案提供了发展的空间。

最后，无需赘言，移动互联网发展、智能终端普及、传感器技术进步、互联网基础设施改善为互联网医疗提供爆发式增长的土壤。

1.1 杀入大空间、低效率、长尾特征行业，互联网从未爽约

我们认为，互联网为整个社会所带来的新增意义主要来自两个方面：“连接”(呈现出去中介特征)和“智能”(智能算法应用在连接过程中所产生的数据，所提供的自动化输出)。

互联网的“连接”意义成为了商业模式的核心：人与人的连接成就了腾讯，人与信息的连接诞生了百度，人与商品的连接造就了阿里巴巴，人与服务的连接催生了大众点评。

而从连接产生的商业模式基础来自于对“大空间、低效率、多痛点、长尾特征”行业的渗透，通过提高其运行效率，带来增量价值，BAT、大众点评、滴滴打车等等商业模式皆是如此。

1.2医疗服务行业是典型的大空间、低效率、长尾特征行业

医疗服务行业，特别是我国的医疗服务行业具备互联网入侵的所有特征：大空间、低效率、多痛点，长尾特征。

第三、不论从患者、医生还是医院角度看，医疗服务行业整体痛点极多。对患者来说，看病难、看病贵问题长时期得不到解决。院内服务质量低，院外无人跟踪病情问题凸显。医生则面临着医患关系紧张、工作强度大、收入低、风险高的现状。对于医院来说，三甲医院超负荷运营，被迫扩扩张成管理难度加大，而另一方面基层医院门可罗雀，医疗资源大幅浪费。总之，医疗价值链内各主体的痛点极多。

最后，医疗服务行业也是标准的具备长尾特征的行业。首先，中国人口空间分布的不均匀，使得大量长尾人群由于医疗规模不经济问题，得不到应有的医疗服务。

1.3无需赘言，技术进步是互联网医疗行业发展的土壤

互联网医疗首先解决的是医疗资源低效配置问题，而这个问题由来已久，需求一直存在，无疑技术进步是互联网医疗行业发展的最肥沃土壤，使得互联网环境下的高效医疗成为可能。

首先是网络普及率以及移动互联网的发展。其次，传感器技术的快速发展。

1.4盛宴已至，莫等菜凉再下手

我们发现，在当前的互联网环境下，互联网医疗行业“先发优势效应”和“马太效应”比较明显，因此提前布局非常重要，如果等到熟模式出现，集中度急剧上升的阶段，最佳投资机会已经丧失。

先发优势效应和马太效应主要体现在互联网环境下的“口碑营销”影响力、结合线下医疗资源的“地盘效应”、资源汇集的“网络效应”、融资较为容易的“新鲜感效应”。举例来说，(1)虽然目前在医患互动APP领域，中国尚处于发展的初期阶段，但以“好大夫”、“春雨医生”为主的企业已经占据了媒体的主要传播渠道，其他医患互动的互联网医疗企业更多情况下便不为人知;(2)同时，由于大量患者和医生已经在这两个平台上进行互动，从而带来了更多的沉淀内容，从而吸引更多参与者汇集到平台;(3)另外，除非出现不同于这两者的新商业模式，纯模仿者很难获得高估值的融资;(4)最后，先占据医生入口、医院入口等线下资源的平台将率先产生粘性，而医生的精力有限，很难继续对接其他平台。因此先发优势效应极其明显。

2、哪是骨头哪是肉——遍览商业模式，从容品尝盛宴

如果说互联网医疗是大势所趋这个判断众人皆知，无需争论，那么这场盛宴究竟从何处下口呢?哪里是流油的肥肉，哪里是难啃的硬骨头?这个问题恐怕就不易回答。

我们的观点如下：

首先，互联网医疗的最佳商业模式应该具备我们所说的“四句真经”特征：(1)人性刚需是盈利基础、(2)数据决定发展空间、(3)社群带来流量沉淀、(4)整合线下服务链是竞争壁垒。基于此，进一步，我们看好专业医疗移动互联硬件、医患互动软件，不看好当前绝大多数智能手环等穿戴设备、泛健康管理软件。

其次，互联网商业模式存在于就医全流程的各主体诉求之中，主要包括患者、医生、医院、药企、险企5大角色，越刚性的需求，越容易产生合理商业模式。

第三，在盈利空间方面，向药企收费的模式是目前中国空间最大的收费模式：2014年估计为37.1亿元，2020年预计将达到558.7亿元

第四，在切入点方案选择方面，我们认为以软件形式还是硬件形式切入互联网医疗并不重要。

2.1商业模式的基础：基于就医价值链的分析框架

从宏观整体角度看，互联网医疗存在的基础是目前稀缺医疗资源低效配置，而互联网在医疗行业创造的新增价值在于三方面：(1)“连接”属性：通过高效连接，降低医疗资源的浪费，提高效率，从而产生价值。(2)“智能”属性：通过整个医疗环节产生的大数据，结合人工智能算法，基于数据为医生的诊断、治疗决策提供新的可靠支撑，从而创造价值。(3)在整个就医、行医的过程中改善各方体验，从而带来新增商业价值。

从微观角度看，我们从消费者角度出发，依次将整个就医相关流程拆分为9个重要环节：健康管理、自诊、自我用药、导诊、候诊、诊断、治疗、院内康复、院外康复(慢性病管理)。我们认为这9个就医相关环节包含了消费者所有的诉求点，互联网医疗的商业模式可以，并且也只能从这些环节展开。这也是我们对互联网医疗商业模式分析的完整全景图框架，后续研究都基于此。

2.2为谁服务?——患者、医生、医院

2.2.1为患者服务

患者是整个互联网医疗服务链的核心。我们认为基于患者服务的互联网医疗商业模式可以从患者就诊的各个环节的核心刚需诉求分析。

自诊环节和自我用药环节刚需较强，基于这两个环节的商业模式可行性高。在国内主要有好大夫在线、春雨医生等具有自诊、用药、简单医患互动功能的APP。在此环节，患者的主要需求是获得可靠的信息，能便宜、便捷地获得解决方法，以及能得到专业医生的指导。另外自我用药环节，消费者的诉求是能知道最合理的用药方法，以及最快，最便捷地买到药。这部分的需求比较刚性，随着收入水平提升，“有病硬抗”或随意吃药的消费者行为将逐渐减少。因此基于此环节的商业模式比较可行。

导诊环节也是刚需，商业模式有扩展空间。在这个环节，病人需要知道自己应该去什么医院，到什么科室，找什么医生。对于已经需要去医院治疗的患者来说，这部分需求非常刚性。

候诊和诊断环节，消费者主要诉求在于快捷、便利、省时。对一部分病患来说，这是刚需。我们可以观察到支付宝和金蝶医疗已经在此环节布局，能够大幅简化候诊就诊流程，省时省力，并提供电子化的病例结果输出。但这一部分的商业模式需要与医院系统对接，是否具备较强的医院资源决定了能否涉足这种商业模式。

院内康复和院外康复环节，消费者也存在刚需，而且我们认为是非常刚性的需求。在治疗环节已经完成后，病患的主要花费已经支出，最终目的就是为了能快速、彻底治好病，而特别在院外康复阶段，患者存在与医生互动咨询康复进展的需求，基于这一部分可以有硬件(体征监测)以及软件(医患互动)的商业模式。

2.2.2为医生服务

医生是互联网医疗服务链的必要参与者，在很多环节内如果缺乏医生的参与，则无法实现完整的商业模式。

医生的核心诉求主要体现在：(1)增加合法收入、(2)增加个人的品牌知名度、(3)发表更多论文并评上更高职称以及(4)减少工作量。同时在整个诊疗环节，医生还存在需要病患准确病情信息、需要辅助决策信息、降低风险、持续跟踪病患(院外)病情并建立个人病历库等需求。

2.2.3为医院服务

医院的方向，更多从医疗信息化角度考虑，对于互联网模式不过多做讨论，也非互联网医疗的重点。在这方面，支付宝和金蝶软件等都在提高医院运行效率以及改善患者就医体验方面有所尝试。目前仍处于比较初级阶段，值得持续跟踪。

目前面向医院的IT服务更多是传统软件公司运作模式。如何基于医院信息系统，直接获取海量就医患者数据是一个重要的向互联网思维转变的方向，也即B2B2C的模式，是传统医疗IT企业转型的一条重要路径。

2.3向谁收费?——患者、医生、医院、药企、险企

我们认为，互联网医疗的商业模式核心是服务3个主体：患者、医生、医院，并且通过形成产业链条闭环，向5个对象：药企、商业保险机构、医生、患者、医院收费。当然，海外模式中还有一些在中国不很适用的收费主体，比如向企业雇主收费，因为雇主承担了一定员工医疗保健费用，因此有降低费用的诉求。

2.3.1向患者收费：市场空间大，盈利模式多样，创新点多

向患者收费的商业模式存在的基础是满足消费者刚需。我们已经多次提到，患者的刚需可以从整个就医流程环节拆解，收费的切入点非常多，医疗健康服务的9大环节，每个环节都存在痛点，都可以作为盈利的突破口。而无论哪种盈利模式，真正解决了患者就医痛点的服务都会获得盈利空间。患者的核心诉求无非是治好病、省钱、省时、便捷、互动。此外顺人性机制也是我们反复强调的核心点。这两者可以判断向患者收费商业模式的可行性程度。另外，我们认为，在切入方式上，对于原有就医环节的互联网化改善，胜过对消费者新习惯培养。

对消费者收费的具体收费方式大类上可分为：硬件销售模式和软件服务模式。(1)硬件销售模式已经众所周知，但硬件出售模式在长期发展中可能面临挑战：渗透率提升后，更新需求非刚性。由于存在其他潜在衍生盈利模式，可以用来补贴硬件，因此可以判定硬件售价在长期应该会持续下降，因此硬件出售更多是体现出获取用户入口功能，本身的盈利能力在长期会越来越难。但硬件销售本身的市场空间较大，例如血糖仪全球市场空间可达200亿美金，短期内依然可观。(2)软件服务模式，例如春雨医生等，以基础服务免费(获取流量和粘性)，增值服务收费(刚需)的模式进行。(3)社群模式，这部分的收费模式仍在探索之中，在互联网医疗行业尚不明显，但一定是趋势所在，具体社群商业模式的威力，可以直接参考《罗辑思维》节目的几次重量级实验。

国外案例分析借鉴：Zeo

1、公司简介：Zeo是面向消费者的健康移动应用，通过一个可佩带的硬件，监测心率、饮食、运动、睡眠等生理参数，Zeo提供移动睡眠监测和个性化睡眠指导。

2、主要产品形式和功能：ZEO是一个腕带和头贴，可以通过蓝牙和手机或一个床旁设备相连，记录晚上的睡眠周期，并给出一个质量评分。用户可以通过监测得分变化或和同年龄组的平均值相比较，对自己的睡眠有一个量化的了解。另外，对于睡眠不好的人，ZEO也提供个性化的睡眠指导，通过一些测试找到可能的问题。

3、盈利模式：主要是面向消费者的硬件销售和软件服务。Zeo在盈利模式上有两种选择。一是软件即服务(SAAS)——通过用户订阅以及持续性盈收，二是用户购买设备产生利润。但采用第二种模式非常困难，因为公司为其头戴设备开价99 美元，利润率并不特别理想。公司在八年内共融资超过3 千万美元。

4、汲取的经验和教训：

(1)服务是健康管理，非刚需，没有充分利用人性，技术优势无法体现。 Zeo在研发过程中审阅了大量科学研究资料。Zeo的分析数据精准度接近于睡眠实验室的权威数据，而腕部活动记录仪测量得出的数据相对不精准。但是消费者似乎并不关心这些研究结果。这样一来，像FitBit 这样的竞争设备就会做的更好。

(2)佩戴麻烦，逆人性。Zeo所强调的产品价值是可以为消费者提供个人网上睡眠指导。但消费者需要登录它的网站，输入更多的关于自己睡眠以及其他变量的信息。每晚戴着特制头带睡觉也很不方便，用户反而会产生不适感。

(3)不能忽视艺术和用户体验的重要性。通过数据视觉化促进行为变革很好很强大，但它更多是一项艺术，而非科学。这类企业需要更多的艺术家，用户界面设计专家以及心理学家的帮助，而非仅仅是技术突破。

2.3.2 向医生收费：市场空间不大，且盈利模式单一，难以成为主要模式

向医生收费模式存在的基础是满足医生的核心诉求。包括(1)增加合法收入、(2)增加个人的品牌知名度、(3)发表更多论文并评上更高职称以及(4)减少工作量。同时在整个诊疗环节，医生还存在需要病患准确病情信息、需要辅助决策信息、降低风险、持续跟踪病患(院外)病情并建立个人病历库等需求。但从刚性程度上来看，仅有第1条需求可能产生盈利模式。

向医生收费的切入点主要包括辅助诊疗以及预约平台，辅助诊疗层面的需求是持续的，基于此的盈利模式具有较大的发展空间。此外，预约平台类服务存在一定的需求，等我国医生多点执业政策进一步明确和放开后，会有较大的发展空间。

目前向医生收费的公司的具体收费方式主要是会员收费。在美国，医生独立执业，问诊相对自由，所以对医生的盈利模式非常多样，客源、诊断、诊后、用药、器械等都可以是盈利的切入点，而中国医疗体系对医生的限制非常多，所以针对医生的盈利模式还是限制在辅助诊断用药以及医生间交流的层面，而在预约平台上收费的模式目前发展较好，但存在着会受到政府监管的风险，未来发展并不乐观。目前针对医生收费的企业，例如Epocrates、丁香园、杏树林等，对医生收费都不是其主要的盈利来源，积极开发其他盈利模式是现存公司的普遍特征。总之，针对医生的盈利的创新点较少，盈利空间也较小。

国外案例分析借鉴：Zocdoc医患对接平台

1、公司简介：初创企业融资“新王”。Zocdoc创立于2007年，是一家线上医生预约平台，服务遍及美国的2000个城市，目前每月要向500万用户提供寻找医生和在线预约的服务。在2014年6月完成的D轮融资中，Zocdoc募集资金超过1.5亿美元，市场估值超过15亿美元，成为纽约初创企业中名副其实的“新王”。

2、提供的主要服务：Zocdoc提供高效透明的对接平台。基于地理位置，Zocdoc为患者和医生提供了一个高效的对接平台，通过Zocdoc网站或是移动客户端软件，用户可以随时随地找到附近医生，并查看医生的资质认证，服务点评，空闲时间等信息，并在线与医生预约服务。

3、盈利模式：Zocdoc对患者用户免费，对注册医生则要收取250美元/月的费用，目前有超过530万名医疗从业者在Zocdoc上向患者提供服务。2013年，Zocdoc的在线预约量增长200%，移动端的预约量的增速则达到500%。

4、经验总结：目前还不完全适用于中国，等待多点执业政策进一步明确可有发展空间。除了受到联网技术和移动设备的支撑，Zocdoc的兴起与美国医疗行业的环境以及供需状况有很大关系。首先，在美国，大多数医生是自由执业，而不是像中国一样从属于医院，医生与患者是直接对接，而不必通过医院，Zocdoc正是大大提高了这一环节的透明度和效率;其次，比起中国，美国的医疗资源供给相对充足，医生需要Zocdoc这样一个平台来接收患者资源。基于以上两点，Zocdoc可以以向医生收费的方式持续盈利，并且随着市场份额越来越大，不论是医生还是患者对于平台的粘性也进一步增强，闭环商业模式逐渐稳固。

2.3.3 向医院收费：市场空间大，盈利空间大，但盈利模式只能满足中短期发展

向医院收费的切入点包括提高医院管理效率以及提高收入。在这两个层面，医院的需求较强，针对此产生的盈利模式都具有较大的盈利空间，但基本上与医疗信息化更相关，而非纯互联网模式。

目前向医院收费的公司盈利模式主要包括三类：一是软件销售以及维护运营收费;二是硬件销售;三是远程监测服务收费。

国外案例分析借鉴：Vocera医院移动通讯，向医院收费

1、主要产品功能：Vocera可帮助大型医院实现快速而有效的通讯。随着医院规模的扩大，一个需要解决的重要问题是如何在医院内部实现快速而有效的通讯，以应对各种紧急突发事件。Vocera可以为医院提供移动的通讯解决方案，其主要产品是一个可以让医护人员戴在脖子上或别在胸前的设备，可随时收发信息，随时通话并设置提醒，取代了医院过去使用的BP机。

2、Vocera的盈利模式：主要是通过向医院收费实现盈利。2012年Vocera共拥有医院客户875家，包括大型医院、中小型诊所、手术中心和养老中心等，其中775家在美国本土。公司2012年收入近1亿美金，主要来自向医院的Vocera硬件/软件销售以及维修服务。公司2012年上市，现市值为3.3亿美金。

3、经验和教训总结：vocera近年收入情况并不乐观，总收入增速大幅下降，净利润亏损显著增加。我们认为这主要原因来自于医疗信息化技术的提升，大量替代性、低成本解决方案不断产生，因此原有基于通讯技术的产品可能会大面积受到基于互联网技术的产品替代，因此医疗新系统企业更多可以向互联网方向转型。

2.3.4 向药企收费：市场空间大，盈利模式多样

向药企收费的存在基础，是满足药企的营销、研发需求。药品的营销、产品的研发是药企发展的基本需求，而基于此产生的盈利模式市场空间大。向药企收费是目前软件类移动医疗公司最大的盈利来源，无论是针对医生、患者、医院哪个环节的服务，均可以依靠流量和数据采用向药企收费的盈利模式。

目前向药企收费的公司盈利模式主要包括三类：一是基于流量的广告收费;二是基于数据的精准化推送收费;三是研发数据收费。短期内，广告是向药企收费的主要盈利模式，而基于数据的精准化营销将在未来获得更大的市场空间。我们认为，向药企收费的公司是目前盈利模式切入点最好的公司，无论在短期还是长期，该盈利模式均有较大的发展空间。但是向药企收费是在产品获得流量以及数据基础上建立的盈利模式，存在一定的壁垒，一旦企业获得了足够的用户以及数据，跨越了盈利模式的壁垒，就能在移动医疗市场上占据一席之地。

国外案例分析借鉴：Epocrates基于软件的双向服务

1、公司简介：Epocrates于1998年由两个斯坦福学生创建，2011年上市，是全球第一家上市的移动健康公司，2013年1月被美国健康护理技术提供商Athenahealth以近3亿美元的现金收购。

2、主要产品功能：Epocrates拥有美国排名第一的移动药物字典，其的核心服务是通过手机软件向专业医疗从业者提供信息支持，包括药品相关信息，疾病相关信息，医疗实验室诊断信息等，从而帮助医生更准确和高效的为病人提供服务。目前有超过一百四十万的临床医生使用Epocrates的手机软件。

3、主要盈利模式：Epocrates的主要收入来源并不是手机软件销售。2012年，Epocrates收入1.2亿美元，其中80%来自向药品企业提供市场解决方案(包括60%的广告和20%市场调研服务)，剩下20%来自软件销售。基于掌握的医生客户资源和软件平台的数据资源，Epocrates可以通过DocAlert信息服务向医生传递药品审批、临床试验数据、治疗指南、处方规定变化等简短的信息，并根据药企的需求进行精准的医生再教育内容投放，已达到精准营销的目的。同时，为药企开展针对特定地区或对象的市场调研也是Epocrates的重要收入来源。

4、经验教训和结论：Epocrates被主攻EHR的医疗信息化服务公司 Athenahealth 收购后，收入下滑，总部裁人，短短几年间，一颗耀眼明星已成明日黄花。互联网医疗的App不再单打独斗，而是委身下嫁给各种 HIS，EHR，EMR 系统，将信息采集和数据分析服务更多地植入“移动化”元素，与传统的医疗信息系统进行深度融合，这很可能是一个未来的重要趋势。

2.3.5 向保险公司收费：市场空间较小，盈利模式单一，处于探索阶段

向保险公司收费的存在基础是能够帮助保险公司实现精准化定价和减少赔付支出。具体操作上的主要切入点来自于移动医疗在慢性病管理上的优势，移动医疗能够对慢性病进行长期监测，提供合理的健康指导，从长期上降低保险公司的赔率，所以衍生出了向保险公司收费的盈利模式。

目前向险企收费的公司盈利模式主要包括硬件销售以及远程监测服务。向保险公司收费的盈利模式来源于美国，美国商业保险发达，市场占比超过50%，与保险公司的合作为移动医疗公司开辟了新的市场与盈利模式。而中国商业保险覆盖人群不到2%，市场空间较小，一些公司例如九安医疗、中卫莱康试图与保险公司合作，开发新的盈利模式，但仍然处于探索阶段。我们认为，与保险公司合作的模式值得进一步探索，尤其是能否将移动医疗与社会医疗保险合作，如果能够打通社保市场，移动医疗行业将获得质的突变。

国外案例分析借鉴：WellDoc：向保险公司与企业雇主收费

1、公司简介：WellDoc是一家专注于糖尿病管理的移动医疗公司。WellDoc向用户提供手机APP，并在云端建立糖尿病管理平台，与保险公司合作为用户提供糖尿病管理。医生也可以通过电子病历查看患者的状态。WellDoc通过自身开发的平台和系统帮助用户监测血糖，利用收集到的用户数据和医生建立专门的合作，协助改变用户的生活习惯以达到控制糖尿病的目的。

2、发展历程和现状：2005年成立，在移动医疗时代到来之前，就已经积累了许多糖尿病管理的经验。2008年6月，在DiabetesTechnology&Therapeutics发表短期临床试验报告，证明糖化血红蛋白水平有显著降低。2010年10月，软件通过FDA认证。2011年9月在Diabetes Care发表临床试验报告，证明使用移动互联网平台控制血红蛋白水平的显著疗效。试验组和对照组患者糖化血红蛋白下降差异达到1.2.如果一个糖尿病新药上市能证明和对照组差异达到0.3，疗效就足够显著。糖尿病管家系统是第一款通过FDA对照试验的APP。2012年8月，和AlereHealth疾病管理公司合作向300000糖尿病患者提供服务。2012年8月，列入保险公司的报销目录，和处方药物并列。2013年推出了App版本的糖尿病管理软件BlueStar。这也是美国市场目前唯一一款通过FDA认证且需要医生处方使用的糖尿病管理App。这款产品为确诊患有II型糖尿病并需要通过药物控制病情的患者设计，类似于药物治疗。该方案由WellDoc拥有专利的自动化专家分析系统提供支持，其中包括实时消息，行为指导和疾病教育，推送至患者的移动设备。2014年1月，WellDoc被福布斯评为“美国最有潜力的公司”之一，并获得新一轮来自默克公司全球健康创新基金(MerckGHI)和风险投资公司温德姆(WindhamVenture Partners)2000万美元的投资，至此WellDoc总计投资已经超过5000万美元。

3、主要产品形式和功能：Blue star是一款可以在移动设备上使用的糖尿病管理软件，专为确诊患有II型糖尿病并需要通过药物控制病情的患者设计，类似于药物治疗。患者将他们的药物和碳水化合物的摄入量、血糖等数据输入到安装有blue star软件的移动设备中，系统对现有药物剂量、血糖波动情况、每餐碳水化合物摄入情况等数据进行分析后，为患者提供自动实时的虚拟指导，包括提醒相关测试、药物、生活方式的调整及膳食建议。同时，患者的数据会被定期发送到患者的医生那里以帮助填补在复诊间歇中产生的信息差距，并促进疾病管理的讨论。

4、盈利模式：在收费对象方面，WellDoc的长期以来是向保险公司收费。在bluestar上市之前，WellDoc在市场上的主要产品是一款名叫DiabetesManager的糖尿病管家系统，一个具有移动功能的糖尿病管理平台，该系统的使用费用超过100美元/月。由于帮助患者控制糖尿病可以减少保险公司的长期开支，保险公司愿意购买WellDoc的产品提供给其客户使用。目前WellDoc已停止运营DiabetesManager，专注于新产品bluestar。Blue star上市后，福特、来爱德等公司宣布愿意将BlueStar纳入他们的员工处方药福利计划，以减少公司的医疗福利开支。

5、值得借鉴的经验：(1)移动医疗的核心竞争力在品牌+垂直领域服务经验：WellDoc2005年成立，在移动医疗时代到来之前，就已经积累了许多糖尿病管理的经验，且证明其方式确实对控制血糖有效，在医生和保险公司支付方都获得了认可。WellDoc的产品被纳入保险公司赔付计划的根本原因在于其服务的有效性，以及其品牌来自于病人和患者的信任。这两点都是单纯从App做起的公司无法做到的。(2)个性化服务是关键。用户可以通过很多APP来监测血糖或其他指标，但如果没有后续的对于用药和生活方式的建议，那么用户黏性很难产生。而即使有些APP提出了一些建议，也缺乏病人的个性化管理。怎样在用好大数据的同时，与医生建立起长期持续的合作，决定了产品到底只是一个通讯工具还是疾病管理助手。

2.4入口之争：软件方案PK硬件方案

硬件、软件、数据构成了移动医疗的闭环，行业的核心是数据，入口可以是软件方案，也可以是硬件方案。那么哪种入口更具优势?我们认为，对于创业型企业，软件入口相对于硬件具有更低的入市成本、更低的入市壁垒、更高的用户粘性，因此选择软件入口;对于传统医疗产业中企业，硬件入口相对于软件入口具有更高的竞争优势，因此选择硬件入口。而选择软或硬本身对于公司未来的布局影响并不重要。

2.4.1硬件方案：健康管理用户消费习惯并未形成;慢性病管理入市壁垒较高

硬件本质功能是体征数据的搜集，目前市场上硬件能够监测的数据包括运动、姿态、血压、血糖、血氧、心率、心电、体温、体重九大类。各种功能都有不同类别的产品出现。

硬件产品包括个人健康管理和慢性病管理两类。个人健康管理类硬件并非消费者刚需，硬件销售盈利空间相对较小，另一种盈利来源就是基于数据的第三方服务，而这也是基于硬件销售上衍生的盈利模式，所以，健康管理类硬件发展的关键是抓住消费者健康管理的痛点，开发更加符合市场需求的硬件产品。

硬件入口的优势：相对存在竞争壁垒(不是简单的技术问题，而是用户体验问题，这个不一定是外包能够解决的)，劣势：如果缺乏互联网营销能力，用户铺设太慢，因为多了物流环节。

2.4.2软件方案：信息系统市场成熟;平台类公司发展空间大

移动医疗软件方案包括信息化系统和个人用户平台。目前各级医院已经进行开始使用信息化系统和院内通讯改进设备来提高医院管理效率，东软医疗、卫宁软件等为医院提供信息系统的公司也获得快速发展。我们认为，医院管理系统市场已经进入成熟期，龙头企业会通过先发优势进一步扩大市场份额，但未来发展空间受限，未来发展可以利用系统获得的数据来进一步开发数据服务市场空间，而基于医院获得的大数据优势会使得相关公司在数据服务领域拥有较大的优势。

个人用户平台类公司的盈利模式是首先将产品在用户中进行推广，获得用户粘性之后，对其提供的资讯以及连接服务、数据衍生的服务进行收费。软件服务分为主要功能是自用型和主要功能是连接型两类，前者指为医生以及患者提供相关的信息和指导的平台，并不需要在多方之间构成连接，这类软件发展较快，目前已经具有相对成熟的盈利模式(多为广告)，而这类非连接型的软件平台未来的出路在于构建“社群商业”。第2类为连接医患的平台，这类软件目前还没有与数据对接的服务，主要是针对连接服务进行收费。同样可以做成社群商业模式。

2.5投资甄别四句真经：顺人性刚需是盈利基础、数据决定发展空间、社群带来流量沉淀、整合线下服务链是竞争壁垒

在无财务指标可供参考的情况下，如何合理筛选和研判互联网医疗公司?我们结合互联网与医疗行业的基本特征，通过总结国内外互联网医疗以及纯互联网企业案例，得出“四句真经”，可作为投资参考：顺人性刚需是盈利基础、数据决定发展空间、社群带来流量沉淀、整合线下服务链是竞争壁垒。

2.5.1顺人性+刚需：盈利之基础

顺人性刚需是盈利基础。这是我们强调的核心观点，缺此要素难以成功。基于这个论点，我们的一个衍生结论是：我们不看好目前绝大多数的智能手环等穿戴式设备。我们通过智能手环、智能手表(包括迟迟未出的传言中的iWatch)、Googleglass等进行论证。

我们以一个典型的智能手环为例，一般来说智能手环的最主要功能是计步，以及所谓的“睡眠监测”，此外还有闹钟、手机反向查找、计算食物卡路里等功能。我们认为这些功能几乎没有刚需：(1)计算步数、走路距离等手环主要功能是可有可无的，非刚需(这个可以自己做思想实验：如果没佩戴，会不会觉得浑身不爽，很不方便?(手机就是这样)，如果丢了，会不会痛心疾首，感觉损失惨重(手机里的通讯录和信息就有这样特征)，如果丢了是否会愿意再次购买?(手机是一定的))。基本上这样思考完就可以切身感觉到手环的非刚需。

其次，手环本身还有诸多“逆人性”因素：所谓计算食物卡路里，需要人工手动输入，这种非刚需却要付出的“劳累”是逆人性的。另外，手环还需要经常充电(通常一次充电可以使用几天)，但由于其非刚需(和手机不同)，因此频繁充电也是逆人性的。

同时，从替代性角度看，手机APP等也具有同样功能(但会比较耗电)，手环的这部分功能难以构成购买需求。

所以，智能手环唯一需求点可能在于酷炫时尚潮流的外形，满足新潮感和炫耀感，因此手环的工业设计是极为重要的，如果连这个要素都丧失了，那么一般的手环的结局几乎注定是失败。

另外，我们简单分析一下iWatch迟迟未出，以及Googleglass难以大规模应用的原因，核心在于：缺少刚需杀手级应用。

市场曾传闻iWatch最早在2013年就会发布，但到2014年3季度仍然没有推出。这其中的原因值得细致分析：我么初步判断iWatch可能具备如下特征：健康监测功能、类iPhone体验的各种功能、炫酷外观、电力续航仍是难题(1-2天)。如果仅仅如此，那么iWatch极大可能会面临失败(当然其社群熟悉是我们后面会探讨的重要因素，也是支撑苹果的重要原因)。

首先看健康监测功能：从技术角度看，目前能够集成在手表上的与健康医疗相关监测功能有：脉搏(心率)、血氧、计步、睡眠翻身、体温、湿度。这些体征指标几乎无法带来医学价值。而连续血压监测技术、传统血压监测技术都难以在手表上集成;血糖也是同样情况，目前指尖采血仍是最可靠最主流方式，连续植入式测量的技术有德康医疗(但是不会有人为了戴手表测血糖要忍受体内植入芯片)，另外Google并不成熟的隐形眼镜也是备选项，但尚未得到显著进展。其实技术角度并不重要，重要的在于健康数据监测对于普通人来说根本就不是刚需所在。(同样的思维实验法，如果缺少了这个，你的生活会不会极为不便?)缺乏刚需杀手级应用，我们认为这是iWatch迟迟无法推出的原因之一。

此外，类Iphone体验却又不能单独使用，那么手表也显得鸡肋，同样非刚需。续航时间短，非刚需又需要频繁充电，是逆人性。

Googleglass其实面临同样的情况，同时Googleglass还给人带来隐私被窥探的恐惧，这也是逆人性的因素。

所以，逆人性、非刚需是互联网医疗产品的失败之源，而顺人性+刚需是最基本的必要条件，是盈利的基础，我们在前述案例Zeo的分析中也得到了相同的启示。

2.5.2数据?数据!

数据决定发展空间。是否具备有效的数据搜集和数据分析能力，是区别传统医疗模式和互联网医疗模式的重要因素，也是观察一个互联网医疗企业是否具备广阔发展空间的重要指标。

传统医疗环境下的医疗数据主要来自医院的信息化系统，存在封闭不开放、利用效率低等诸多弊端。同时，传统医疗数据积累更多发生在医院内部，而医院之外的患者身体相关数据、反馈和评价数据、新的病情数据都无法持续跟踪，互联网医疗的介入将极大改善现状，使得医疗数据具备连续性、跨区域性、非结构性的特征，大大丰富了数据的维度和广度。

数据的积累和搜集首先带来了衍生的商业模式：缺乏数据搜集的医疗企业与患者的关系更多呈现出一次性的特征，传统收费模式成为主要的盈利模式。从而，也就会缺乏持续性、个性化的衍生商业模式，例如：(1)患者服药前后的健康体征数据的大量积累有助于新药的开发、对服药者的持续跟踪可以预判新药的市场规模;(2)大量的病例数据经过智能算法的有效加工，能够通过匹配同类型病人情况，在临床上为医生提供用药和治疗决策支持;(3)再比如对于患者在院内就诊和用药数据的持续跟踪，可以发现医生的过度治疗(造成医疗资源浪费，患者负担加大)、患者骗保、欺诈(造成医疗资源浪费)等情况，从而大幅节约医疗资源的低效使用，从而产生新的商业价值;(4)此外，患者在社群中的UGC内容、评价内容等可以产生新的有价值信息，增强医患之间信息透明度，并且降低医生个人品牌对于医院的依赖度，从而可能衍生出新的服务模式。(5)患者个体的多维度个性化数据还能够加速智慧医疗、个性化医疗的发展，针对用户更有个性化地进行治疗和用药推荐，这一方面极大改善了用户体验，更增加了药品和医疗服务精准化营销的新商业模式。除了上述简单列举，互联网医疗环境中还会产生许多富矿数据。

其次，竞争壁垒方面，数据的沉淀将增加客户粘性，从而形成较强的竞争壁垒。个体健康数据的连续性和完整性对于患者来说至关重要，一旦在一个平台上积累较长时间数据之后，转移平台的成本较大，从而产生消费者粘性。其次，拥有更多数据带来的个性化体验也是缺乏数据的新平台所难以达到的。患者追求数据完整性、一致性的需求，以及更好的个性化体验是数据积累为互联网医疗企业带来的核心竞争壁垒。

2.5.3社群的力量，超乎你想象!

社群带来流量沉淀，强社群关系是富矿盈利池。社群商业是互联网环境下的新商业模式，互联网低成本的“连接”，使得原本具有同样特征，却长尾分散的人可以聚合在一起，从而爆发出惊人的商业潜力。我们认为，一个成功的互联网医疗产品，必须建立起关系紧密的社群，唯有这样才能将流量有效沉淀，成为竞争壁垒和持续盈利挖掘的富矿池。社群商业是互联网环境下的新商业模式，很多衍生模式仍处于摸索迭代阶段，但小米和《罗辑思维》的案例已经足以产生说服力。重视社群商业模式，才有可能避免进入“看不起，看不懂，学不会”的陷阱。

而对于医疗行业来说，对社群商业的挖掘则更加重要。医院、医生、患者之间存在着巨大信息不对称性，相互之间的信任程度较低。而社群模式使得同类角色产生聚集，例如对于患者来说，可以找到和自己病情类似的病友，或者已经成功治愈者，获得经验分享。同时，还会交流用药经验，挑选医院、科室、医生的经验(类似于大众点评模式)，从而满足患者的需求，产生极强粘性(生病是人最难以避免的事情)，而后期慢性病的持续治疗和自我护理，也是社群商业的一个重要粘性来源。

医疗领域的社群是富金矿，病患的支付意愿较高。在完成社群商业粘性之后，变现的方法相对较多，垂直领域的电商(比如衍生出的药品、家用医疗器械的推荐等等)等都是很好的变现方式。社群商业为互联网医疗企业带来的是极其有效、极具粘性、支付意愿较强的富矿群体，同时也为病患带来了更好的体验。

海外的案例：PatientsLikeMe

1、公司简介PatientsLikeMe是一家病友社区平台。在这里，用户可以相互分享病历，寻找与自己症状相似的病友，从而提高医疗效果。2011年，大约有7万名病人在这里分享了病历。

2、公司创建起因：本·海伍德(BenHeywood)和杰米·海伍德(JamieHeywood)兄弟是麻省理工学院(MIT)的工程师，当他们二人得知他们的另一位兄弟史蒂芬(Stephen)患上了肌萎缩性侧索硬化症[ALS，也叫“卢格里格病”(LouGehrig'sdisease)]时，他们为无法从网上找到权威的信息和支持而感到大失所望。2004年，他们成立了PatientsLikeMe，访客可以在这个网站上交流个人经历、医疗史，并且回答网上的提问。如今这个网站有20万用户，讨论的话题涉及1,800种疾病。

3、盈利模式：这家公司通过向默沙东(Merck)和诺华(Novartis)等制药公司，以及高校等其他研究机构出售用户数据来获利。可以在PatientsLikeMe网站上找到有价值的内容的不只是病人。尽管有各种保护隐私的法律保护病人的数据，但是位于马萨诸塞州坎布里奇市的PatientsLikeMe还是能够打包、发布它的网络信息。公司对待这个问题持完全开放的态度。公司明确地告诉会员，会如何使用他们的数据，数据交给了谁，出于什么目的，从而解决了大部分公司面临的处理隐私困境。而且他们认为这样做是为了争取更大的好处：利用这些数据可以做更有益的事，生产效果更好的靶向药物以及疗效更好的设备。

2.5.4谈壁垒，不谈技术，必谈线下资源整合!

我们认为互联网医疗行业的竞争壁垒不在技术，而在于对线下资源的整合能力。

众所周知，手机APP的开发在基本技术方面并没有很强的壁垒，当然，如何做出非常好的用户体验是一个所谓壁垒，但这块无需做过多讨论。

而硬件方面，我们认为由于环境和时代局限性，国内的企业很难投入巨资在充满不确定性的新硬件技术研发方向，而且过往的经验也告诉国内企业，在医疗硬件方面，跟随战略不失为一个稳健的策略。因此，我们看到在国外，血糖的微创、无创连续测量领域，有德康医疗、google等耗费巨资的努力;心电方面，有Cardionet做出了典范;睡眠监测方面，Zeo以严谨的态度面对数据监测，在技术方面投入极大……反观国内企业，在智能硬件领域以技术为核心竞争力的企业鲜有。

一方面是时代、环境、战略的局限，另一方面是确实缺乏实际的案例，因此我们在探讨移动医疗的壁垒方面，不谈技术。

而国内企业更多可以在商业模式上获得成功。对于互联网医疗行业来说，整合线下医疗资源的能力是真正的壁垒。虽然互联网医疗表面的核心竞争力是“得病患者得天下”，但实际上真实的逻辑却还包含“得医生者得患者”，进一步，在中国尚未全面推广医生多点执业的情况下，又有“得医院者得医生”。因此最终要完成互联网医疗的大布局，必须在医院资源方面获取优势。此外，先占据医生入口、医院入口等线下资源的平台将率先产生粘性，而医生的精力有限，医院也以简为重，很难继续对接其他平台。因此先发优势效应极其明显。

整合线下医疗资源除了介入医院的含义之外，还包含了对整个医疗服务链条的整合，在互联网医疗产品上能够形成完整的闭环和良好的客户体验：对患者来说，从平常的健康保健知识、监测、社群，到自诊阶段、自我用药(买药)的就医前环节，再到导诊环节的挑选医院、科室、医生;进而到医院内的挂号、候诊、取单、支付、康复环节的便捷体验;以及院外康复环节持续的医患沟通等，要与医生的诉求、医院的诉求、保险公司的诉求以及药企的诉求充分结合，充分利用就医过程中产生的“流量”(包括病人流、医生流和数据流)，产生价值。率先在区域打通行业价值链的企业将产生极强的先发优势和壁垒，我们都知道，一个手机上不需要第二个功能相似的APP。

3、如何合理估值?——“去伪”容易“存真”难

互联网医疗在中国普遍处于小荷才露尖尖角的最初级阶段，依赖盈利能力的PE、PS估值方法局限突出，难以适用。我们认为目前阶段用估值思想“去伪”较易(上限思路)，“存真”较难(不确定性极大难以给出潜在价值)，因此估值思路可以帮助投资者剔除陷阱。而在选股方面，我们认为还应该认真从“四句真经”中分析公司现有布局情况，并结合企业治理、团队执行力、是否具备“互联网运作思维”等角度综合研判。

3.1行业普遍小荷才露尖尖角

遍历国内上市公司，我们发现在互联网医疗行业的布局仍处于最初级阶段：虽然各家与互联网医疗相关的企业绝大多数都已经在移动医疗(互联网医疗)领域进行了相关布局，但基本上互联网医疗业务占比极小。我们发现，国内的医疗企业主要有几类参与互联网医疗业务的方式：(1)依靠原来的硬件优势开发新型移动产品的，如九安医疗、宝莱特、三诺生物、理邦仪器、邦讯技术(收购凌拓科技);(2)也有利用原来的渠道优势和用户黏性，扩展移动端业务的，如爱康国宾、九州通、易联众、东软医疗;(3)还有利用自身信息化或硬件优势，升级医疗信息化系统的，如卫宁软件、乐普医疗等。

我们认为，在互联网医疗领域，上市公司完全有可能产生大规模的并购潮(参考国外EPOC的例子)，目前一级市场的火爆提供了大量优质标的，而收购进入上市公司体内进而完整服务闭环也是存在海外的案例。因此对于一级市场的关注非常重要。

3.2上限估值思路能够规避投资陷阱

我们认为目前阶段用估值思想“去伪”较易(上限思路)，“存真”较难(不确定性极大难以给出潜在价值)，因此上限估值思路可以帮助投资者剔除陷阱(剔除明显高估的标的)。

此前由于市场对于互联网医疗的主要盈利模式和潜在收入空间的概念较为模糊，导致无法有效给予一些暂无盈利业绩的公司合理的估值水平。而我们在下面的分析中，就分别测算了各种互联网医疗收费模式的潜在收入空间以及其敏感性分析测算表，同时我们建议投资者可以结合“四句真经”的半定量标准，判断企业的市场占有率，从而获得企业盈利空间的量化判断。从这个角度，我们可以剔除一些明显高估的标的，避免投资陷阱，同时能够对投资标的有一个较为准确的价值判断。

4、投资建议：主题看海外映射、价值看“四句真经”

4.1当前阶段，主题为主：主策略寻找海外映射股

我们认为当前我国互联网医疗行业处于发展初期，几乎没有公司真正能够在互联网医疗领域实现业绩贡献，这也是互联网行业的普遍规律。但，正如我们在报告第一章所述，提前布局还是非常重要，因此我们认为当前阶段可以结合市场节奏，参与有价值引导的主题投资机会，我们特别寻找了海外映射对标公司，为A股上市公司的主体性投资机会带来启示：(1)率先打通医疗服务价值链的互联网医疗企业股价有望爆发式上涨(Cardionet在宣布与保险公司合作后股价暴涨400%);(2)只要行业有足够发展的空间，小收入、大市值的情况是完全可以存在的(Castlight只有1300万美元收入，却有15亿美元市值)。

4.4.1 Cardionet启示录：与保险公司签订合作协议是股价重大催化剂

我们发现，Cardionet在2013年6月10日签订与美国联合健康保险公司的3年协议，为超过7000万医保客户提供产品后，股价出现飙升，最高涨幅超过400%。

我们认为，在国内上市公司中，运作模式和Cardionet最相似的是九安医疗。不同点在于Cardionet提供的是移动心脏监测穿戴式设备(在美国心脏病人群在百万左右)，而九安医疗提供的是移动互联电子血压计、血糖仪以及其他系列体征数据监测设备。我国高血压及糖尿病人都在亿级数量级，空间远大于Cardionet，但未来的发展模式很可能走出相似的道路。

1、Cardionet公司简介：Cardionet是一家移动心脏监测设备和心脏监测服务提供商，创建于1999年，2008年在纳斯达克上市。

2、主要产品服务：Cardionet的主要产品是MCOT(Mobile Cardiac Outpatient Telemetry)，该产品是一种可监测使用者心脏活动的穿戴设备，包括一台连接三片芯片的可穿戴传感器和一台监测器，该产品能够记录30天内患者的心电图数据，并将数据通过网络传输到公司监控中心，后台系统对数据进行分析诊断并且将报告发送给医生。

3、盈利模式：Cardinet的主要收入来源于与保险公司合作，由于MCOT系统通过维护用户的生命健康可以减少保险公司的长期开支，所以保险公司愿意为自己的客户购买Cardionet的心脏监测服务。2013年6月10号CardioNet宣布美国联合健康保险公司与其签订了三年的协议，美国联合健康保险公司将为其超过7000万的医保客户购买大批产品。同时，cardionet也将掌握的监测数据提供给药企、医疗器械公司等机构的研发部门来获得收入。2012年，cardionet收入1.1亿美元，其中9360万来自患者服务，大部分由Medicare(美国针对65岁以上老人的医保)及商业保险公司支付，830万来自研发服务。

4、经验教训和结论：目前Cardionet(BEAT)的市值仅为1.82亿美金，我们认为可能主要由于产品线过于单一造成，公司仅能提供商业保险企业所需的一小部分数据监测功能，而对于健康监测非常重要的其他体征数据没有得到很好的监测。全系列的体征数据监测可能带来的数据价值是几何倍数增长的，因为单一数据与全维度数据对于商业保险公司定价决策能够产生完全不同的价值。

4.4.2 Castlight启示录：小收入，大市值是可能存在的

还未实现盈利的CastlightHealth以1300万美元的年收入获得15亿美元的市值。收入和市值的比例关系并不一定受到限制。我们认为国内最有希望对标Castlight的公司是海虹控股，同时我们也看好卫宁软件的发展潜力。

1、公司简介：CastlightHealth总部位于美国加州旧金山市，主要提供个性化的医疗保健交易平台，针对医疗保健市场提供价格透明和价格比较工具并开展B2B服务，以允许自我投保企业(self-insuredbusinesses)为员工提供工具，对医疗健康服务成本和质量进行比较，帮助相关人员更好地了解医疗服务的价格和某些供应商的质量。

2、发展历程和现状：Castlight公司成立于2008年，2014年3月在美国纳斯达克上市，目前市值约15亿美元。

3、主要产品形式和功能：Castlight的核心服务是向用户提供简单透明的医疗健康服务信息。由于美国市场上保险、就医等医疗健康服务种类多、价差大且服务价格不透明，用户难以选择出性价比高的产品，从而有相当部分的支出浪费在虚高的价格和低效的服务上。Castlight建立起包括超过10亿条健康保险交易数据的云端数据库，将它们与公司福利制度信息、医院临床指引、软件用户所产生的行为数据结合，通过云计算来制定满足企业及其雇员需求的最优性价比医疗健康方案，并提供比价导购服务，从而极大简化了医疗健康方案的选择过程并避免不必要的费用。

4、盈利模式：由于在美国，雇员医疗健康支出的75%以上由雇主承担，castlight的服务能够为雇主创造价值，所以其采取了向企业收费的方式。Castlight目前的收入来源主要包括软件销售和专业服务(帮助用户的雇员采纳castlight提供方案的沟通服务)，2013年软件销售占总收入的90%。软件购买费用根据客户公司健康福利覆盖的人数决定，签约期通常为3年。2012和2013年castlight平均签约期为30个月，截至2013年底，castlight手握价值1.1亿美元的未付款协议，已付款但未确认的递延收入为1150万美元。

过去的两年中，castlight共签下95家企业客户，其中24家是财富世界500强企业。截至2012年底，castlight有47家签约客户，其中15家执行了castlight提供的医疗健康方案，到2013年底，这两项数据分别为106家和48家。Castlight2011到2013的营业收入分别达到190万美元，420万美元和1300万美元，复合增长率262%。预计2014年美国医疗健康总支出将达到3.1万亿美元，其中有6200亿美元将由雇主支付。Castlight预计公司未来的市场空间超过50亿美元。

5、值得借鉴经验：还未实现盈利的Castlighthealth以1300万美元的年收入获得15亿美元的市值，我们认为有以下几点原因：(1)castlight准确把握了市场的痛点，提供的服务为企业创造出实在的经济价值。(2)现有业务市场空间巨大，castlight作为先入者具有一定的先发优势，目前正处于前期扩张阶段，业务增长速度极快，手握大量合同。(3)未来的平台战略想象空间大。需要注意的是，该行业壁垒不高，预期会有大量提供类似服务的公司进入，行业竞争逐渐激烈。

4.2投资标的及建议：依四句真经研判基本面，首推九安医疗

我们根据互联网医疗投资四句真经，首推九安医疗，其他标的可以关注三诺生物、宝莱特、邦讯技术、海虹控股、卫宁软件。