5月，角逐医疗健康产业投资的两大央企华润医疗、中信医疗均入股凤凰医疗（01515.HK），登陆港股市场，“三合一”后成为亚洲最大规模医院集团。

公告显示，通过借壳，华润医疗将注入旗下47家医疗机构，交易金额37.2亿港元，华润医疗持股比例不低于35.7%，成为凤凰医疗单一最大股东，并将股票名变更为“华润凤凰”。中信医疗注入两家三级医院、700床位规模医院资产，交易金额12.4亿元，占股比例不低于13.54%，成为华润凤凰第二大机构股东。

“三合一”后，中国社会办医领域出现以国家队领衔的医疗龙头集团，运营共109家医疗机构和3家养老机构，其中包括九家三级医院，12家二级医院，34家一级医院和54家社区医疗机构，合计医疗机构实际开放床位数约12480张，覆盖全国医疗版图，且按运营床位数量计算为亚洲最大的医院集团。里昂证券、巴黎银行、交银国际、银河国际、摩根士丹利等多家机构发表研究报告，均给与“买入”评级，看好前景。

此番操盘被业内普遍视为医疗资本证券化的范本。“华润医疗和中信医疗都参与公立医院改革，公立医院投资被定性为非营利，即资本方不能参与分红，投资收益只能用于医院再建设，投资方回报无法实现。目前看来，证券化是投资方最好的退出通道。”曾参与多起医院投资并购及投后管理的上海康程医院管理咨询有限公司董事长赵钧对财新记者表示，相较于A股，港股上市要求较宽松，且以机构资本助推为主，“凤凰医疗是惟一的医疗概念股，将盘子做大，可以快速提高自身估值，对三家而言都是共赢”。

组成“巨无霸”之后，三方将如何发挥业务协同效应？凤凰医疗的供应链整合能力有较好的盈利表现，而华润医疗和中信医疗的国资背景则带来资源扩张性的可能，这样的强强联合范本，能否带来深度产业融合，从而带动社会整体资本办医格局的改变？

一位接近凤凰医疗的医院投资者对财新记者表示，资源互补必将带来合作机会，但整合效应可能不大。

“三个大佬各有利益诉求，资本整合容易，产业整合难。”他认为，北大医疗、复星医药等玩家，还有很多医药公司、保险公司、地产公司都在局里，目前还没有真正的公认的模式，各有打法。

证券化变现

华润医疗与中信医疗借道进入资本市场，最大的意义在于找到了非营利性资产的变现方式。“华润参股公立医院，动辄投资数亿，地方政府不允许分红，只有通过上市才能兑现回报。同时，再做医院投资时不用问上面（华润集团）要钱，可以通过定向增发募资了。”一位从事医院投资并购的基金负责人对财新记者表示。

华润医疗2011年于香港挂牌成立，由华润集团全资控股，是国资委系统第一家医疗集团。在完成2014年底收购淮北矿工总医院集团之后，华润医疗成为中国规模最大的社会办医医疗集团。目前，华润医疗网络主要包括广东三九脑科医院、昆明市儿童医院、华润武钢总医院（东区、西区）、淮北矿工总医院和徐州矿山医院，以及医院下属的二级医院、一级医院、社区医疗机构等，分布于广东广州、云南昆明、湖北武汉、安徽淮北和江苏徐州。华润医疗网络主要由原先国企（厂矿）医院和政府办医院改制而来，均为非营利性医院和医保定点医院。亚洲第一大医疗集团是如何打造的

银河证券研报显示，华润医疗的47家医疗机构2015年共实现总收入24.1亿元,并未披露净利润数据。管理层在电话会议中表示,大多数即将收购的医疗机构是盈利的，股权将被转移到凤凰医疗的医院,均已完成了从公立到民营的转型。管理层称，他们有信心让一些目前亏损的医院在一年内实现盈利,并在未来三年实现高增长。一旦收购完成，公司将保持以市场为导向的经营管理方式，而非采用国企风格。

但是，华润医疗的盈利能力，以及“公转民”的可能性，在业内并不被看好。“华润医疗以1.54倍PS（市销率）进场，明显价格倒挂。”上述从事医院投资并购的基金负责人认为，华润医疗收入业绩大幅低于凤凰医疗、中信医疗、复星医疗等同类业务水平。“盈利能力非常低”，从公立转民营的医院“肯定也不多”。

据其介绍，医院性质从公立转民营要经过当地国资委批准。“一般都有国有资产流失的难题，还要经过医院职工代表大会举手表决。现在很多医务人员还不愿意从体制内转为体制外。”

凭借央企身份优势，华润医疗在公立医院投资领域高歌猛进，成为地方政府优质医疗资源的惟一合作方。“入场之初，华润以为医疗很好做。”赵钧分析，从企业角度，医院经营流水大、浪费多，通过节流提升效率即可获得利润。另外，从战略布局而言，华润集团旗下有华润医药，包括药品研发、制造、经销全产业链。“华润想以医院为平台，做药品销售。”再者，2013年社会资本办医鼓励性政策出台之前，医院被视为高门槛、高垄断的稀缺性投资资源。“切入医疗和教育，是占有未来机会的。”

昆明儿童医院是央企参与公立医院改制的先河，也一度被华润列为复制样本。2012年，昆明市儿童医院在“宿迁医改”主导人仇和在云南省执政期间推动改制。华润医疗通过投资硬件建设、管理流程改造和激励机制建设等方式，让昆明儿童医院实现医院出院量、门诊量、手术量和业务收入的大幅提高以及药占比的大幅下降，但在投资回报上仍不理想。2015年3月，仇和在云南省委副书记任上落马，公立医院改制中的“国有资产流失及权力寻租”质疑再度甚嚣尘上，为样本复制埋下隐患。

“买医院不难，有钱就行；管理医院很难，在医院内部，政府管控很多，医疗体制不顺，医生具有专业性话语权，导致投资方很难议价。”赵钧分析，华润医疗投资公立医院，地方政府为维稳和控权，附带条件往往是投资方不能获得医疗机构的人事管理权和医药定价权，这就意味着华润医疗很难理清管理链条。

2014年4月，亲自拍板医院投资的华润集团董事长宋林因严重违纪违法被中纪委调查。三个月后，主掌医院投资并购的华润医疗CEO张海鹏宣布辞职。华润集团新任掌门人傅育宁接手以来，对于旗下医疗板块的走向，至今没有明确表态，这导致华润曾经提出的“100亿收购医院”的豪言壮志逐渐淡去，冯唐所提出的七大盈利模式：供应链管理、IT服务、金融租赁服务、医疗建筑设计、医院管理咨询、医疗教育陪训以及医院托管，也均难以为继。

相较而言，中信医疗的“轻资产+专科”战略前景更加明朗。2011年，中信集团下设一级子公司中信医疗，业务覆盖医疗、养老、健康和医药投资与管理，目前医疗投资项目有中信惠州医院、中信杭州整形医院（杭州手外科医院）和中信湘雅生殖与遗传专科医院，同时还有汕尾市人民医院、妇幼保健院和第三人民医院的改制项目。

国信证券研报认为，中信医疗的布局特色是以整形、辅助生殖等较具备盈利能力的医院为主，涉足的公立医院改制的体量不大，比如惠州医院和杭州整形医院是最符合本次资产注入条件的医院，两家医院均以整形见长，因此凤凰医疗在供应链方面的协同相对不明显，但医院本身盈利前景看好。

关于此次交易目的，中信医疗在公告中称，既可以打通资本化运作通道和国际化发展通道，也可以通过强强联合的手段，实现资源共享和功能互补，建立互利共享的发展模式，进一步占据产业发展的制高点，使资产在市场环境中保持良好的流动性和资本放大效应。中信医疗认为，这次并购对实现以医疗服务为中心，聚焦特色专科，资产经营、资本运营、轻资产运作“三位一体”战略具有重要意义。

解围凤凰

华润医疗和中信医疗入场后，凤凰医疗原控股股东SpeedKey持股将稀释至16.1%。SpeedKey为凤凰医疗现任董事长徐捷的家族企业，截至2015年3月，徐捷的父亲徐宝瑞、徐捷本人、徐捷的女儿徐小捷分别持有SpeedKey 90.1%、5%、4.9%的股权。

股权稀释，蛋糕做大，收益不减反增。“凤凰医疗主要靠供应链模式获得收益，现在国家医改取消药品加成，供应链模式盈利能力下降，凤凰医疗作为民营资本难以参与公立医院改革，扩张速度明显下降，股价也下跌厉害。”一位接近凤凰医疗的医院投资者分析，华润医疗与中信医疗的国资背景，将帮助凤凰医疗延续扩张，且三者资源互补，资本吸引力显著增强。

银河国际分析称，凤凰医疗2015年的核心盈利为2.38亿元，按加权平均流通股数8.19亿股计算，每股核心盈利为0.291元。在交易后，扩大的已发行股份将为12.96亿股，如果新公司的总核心盈利能够达到3.77亿元的话，公司每股盈利就不会被稀释。

凤凰医疗是目前国内发展历史最长、规模最大的民营医院集团。2013年，凤凰医疗成功实现香港主板上市，成为在国际资本市场上市的首家中国医院集团。截至2015年末，凤凰医疗在京津冀地区投资管理着60家医疗机构，其中包括3家三级医院、6家二级医院、9家一级医院与42家社区医疗机构，总开放床位约5780张，形成了从社区卫生、基本预防保健到重症诊疗等服务为一体的区域一体化综合医疗服务体系。

根据凤凰医疗2015年年报，公司经营收入来自三部分：医院服务收入5.756亿港元，占总收入41.9%；包括托管等业务在内的医院管理服务分支收入7211万港元，仅占5.3%；而来自采购产品等的供应链收入为9.25亿港元，占总收益的52.2%。

国信证券研报认为，从 2015 年年报披露的情况来看,凤凰医疗旗下的健宫医院、燕化医院、门头沟医院、京煤医院、门头沟中医院等医院的营利性效益有明显改善。

凤凰医疗并非直接参股投资，而是通过轻资产托管模式获得医院经营权，通过改善托管医院的硬件条件，改善诊疗环境，并通过激励机制提升医生积极性，改善医疗管理流程，获得资产持续增值。“其主要收入来自药品和耗材，凤凰医疗在医院外围成立公司，通过降低药品耗材采购价，并获得药品加成15%的方式，得到价差收入。同时提高医务人员的阳光收入，将灰色回扣地带阳光化。”赵钧表示，在医院成本结构中，人事费用、药品费用和耗材费用总和占到80%以上。

2012年，国务院出台文件要求取消医院药品加成，禁止“二次议价”和以药养医，凤凰医疗的供应链模式因与医改方向背道而驰受到冲击。2015年4月，凤凰医疗依靠垄断配送向供应商索要高额返点，引发旗下部分医院药价上涨及医务人员流失。

凤凰医疗更大的压力在于外延扩张乏力。2015年，凤凰医疗在北京参与公立医院改制受阻，煤炭总医院和石龙医院的部分医务员工强烈抵制，导致凤凰医疗公告改制后难有进展。

“医院投资并非资本说了算。一要靠地方政府的强力支持，凤凰医疗是民营资本，地方政府有国有资产流失顾虑；二要靠医务人员支持，医疗专业性强，医院很容易被内部管理层控制，凤凰医疗的民资属性注定了医院早晚要‘公转民’，医务人员是不愿离开体制内的。凤凰医疗的供应链模式剥夺了医生的灰色收入，利益矛盾明显。”赵钧说。

银河国际在研究报告中指出，由于扩张进度令人失望，凤凰医疗的动态市盈率已从2015年9月的约35倍降至目前约22倍。

华润医疗和中信医疗旗下医院的注入，为凤凰医疗带来医院资产的全国性布局,更重要的是有了央企“背书”，市场对凤凰医疗后续外延扩张预期升温。国信证券研报显示，央企背景有可能让凤凰医疗的债权融资成本更低，在对外扩张的资金需求和成本上获得优势。

虚弱巨无霸

“三合一”后的华润凤凰，董事会将由11名成员组成，7名执行董事和4名非执行董事，华润集团有权任命4名执行董事。银河国际认为，这为公司前景埋下了隐患。因为华润医疗的整体盈利能力比凤凰医疗要差，华润集团能否给予凤凰医疗足够的灵活性去改善新收购医院或业务？市场还抱质疑态度。

医疗资源全国调动难度较大，国内各综合医院集团基本都执行属地化管理。格隆汇认为，凤凰与华润系医院深度合作的可行性要高于整合的可行性。但赵钧认为，深度合作也难以操作，“华润医疗做重资产，中信医疗和凤凰医疗都做轻资产，华润医疗还有自己的供应链公司，三方的成本、风险、赢利点和目标都不一致”。

业内一致认为，从2011年出现医院投资热至今，国内尚未出现公认可复制的成熟模式。华润凤凰的体量融合及资本融合意义，远远大于其协同作用和整合意义。

“‘三合一’对整个社会资本办医的市场格局没有太大影响，因为盘子太大，玩家太多，打法也各有不同。” 上述接近凤凰医疗的医院投资者表示，医院投资过去的普遍心态是先入场再说，慢慢找模式，而如今已从过热走向理性。“当年一家医院十几个投资方抢，入场就20倍PE(市盈率)，现在估值都要对赌，以营业额为标准，因为很多人投医院后发现钱并不好赚。”

但医疗投资的市场热度犹在。新里程医院集团CEO林杨林对财新记者表示，与TMT等容易“消失”的行业相比，医疗风险低，现金流好，足够稳定，且随着老龄化社会的到来，医疗是无可争议的“赛道型行业”。“很少有PE（私募股权投资者）说行业没问题，但大健康就是没问题的行业。”

华润医疗、中信医疗、凤凰医疗、北大医疗和复星医药被称为中国医疗投资前五强。北大医疗旗下床位数已突破5000张。2014年，北大医疗斥资30亿元收购贵阳两家三甲公立医院，并成立北京大学国际医院，其来自北大医学部的支持是无以伦比的资源优势。

“医生资源是医疗资源的核心，北大医疗有人才输血地和学术、技术资源，与医院和地方政府的对话是有显著优势的。”上述从事医院投资并购的基金负责人表示，2015年1月，北大医疗CEO李国军因涉嫌内幕交易被查后，北大医疗与北大医学部的紧密关系不再，北大医疗因此受到重创。

复星医药则是在已经具备相关产业链的条件下进入医疗服务领域，机构拥有的床位数也将突破5000张。在一线城市，复星医药主推美中互利旗下和睦家高端医疗，在二三线城市，收购体制内医院或共建新院，将专科和综合医院相结合。2014年8月，复星医药在台州出资逾6.8亿元，首次尝试与公立医院合作，探索医养结合的新模式。

大量上市药企也在积极投资医院，如信邦制药新建民营医院，金陵药业改制公立医院，尚荣医疗、和佳股份参与医院工程建设，宜华健康、瑞康医药介入医院后勤服务，康美药业打造互联网医疗等。

保险公司也在布局医疗行业，实现医院内控费，发展医疗健康商业险。2014年6月，阳光人寿投资11.98亿元控股山东潍坊阳光融和医院，成为险企投资成立医院的首个案例。泰康人寿在全国建立七个养老社区，配套专科老年护理医院，并以50亿元购得南京仙林鼓楼医院80%股权。中国平安搭建“平安好医生”APP平台构建新的医疗场景，借助健康保险支付方的身份，将保险与医网、药网、信息网结合，形成支付闭环。

随着房地产“黄金时代”逝去，地产公司也将医药结合作为新概念。万达集团称将投资150亿元在上海、成都、青岛建设三座名为英慈万达国际医院的综合性国际医院；万科集团计划在深圳、广州、上海建国际儿童医院；恒大集团通过收购韩国整形外科医院，成立恒大健康“互联网+”社区，整合旗下的健康资源。进军医疗领域的地产公司还包括宜华地产、绿城集团、绿景控股、中茵集团等。

显然，目前的社会资本投资办医，大多数并未触及医疗体系的核心。“未来医疗服务的竞争，一定是学科竞争力，不是带钱来，而是带专家、技术和资源来。”林杨林认为，追根溯源，医疗服务才是医院投资的核心，短期逐利者和机会主义者会慢慢退出，最终留下一些专注于医院管理的人，成为真正的“办医者”。