新华医疗:构建三大业务平台，医疗器械和服务是发展重点

类别：公司研究 机构：中国国际金融有限公司 研究员：邹朋，强静 日期：2014-05-14

要点

目前新华医疗正在构建医疗器械、医疗服务和制药装备等三大业务平台，积极推动业务结构的转型，我们就业务规划与公司进行了沟通:快速拓展医疗器械产品线:公司规划了医疗器械9 大业务板块。

以医院感控设备积累的口碑与渠道突破医院市场，同时快速扩张产品线。未来感控设备、诊断试剂、血透中心、骨科耗材将成为公司医疗器械板块的核心增长点。

医疗服务:打造医院管理集团，疏通下游产业链。司目前旗下6家医院，未来将逐步实现改制并表，成为公司新的利润增长点，未来公司仍将积极需求医疗服务领域的扩张机会。同时布局医院也将带动公司上游医疗器械业务的发展，疏通上下游产业链。

制药装备:产品升级+规模优势抵御周期。公司借助新版GMP 认证东风，实现了制药装备业务的快速发展，目前公司基本已经实现产品线的全覆盖。未来公司将借助粉液双腔软袋生产线、单抗制药装备等升级产品进一步提升市场份额，同时将单产品升级为制药工程设计，提升整体业务附加值。产品升级+规模优势仍将推动制药装备业务的稳定增长。

建议

我们维持原有盈利预测，预计2014 年和2015 年EPS 分别为1.71和2.46(不考虑增发摊薄)，同比增长分别为47%和44%，对应2014 年、2015 年P/E 分别为37X 和25X。

新华医疗具有国内领先的品牌影响力和销售渠道，借助大股东资金优势和行业整合趋势积极推动主业转型，由制药装备向空间更为广阔的医疗器械和医疗服务扩张。目前支持公司持续扩张的基本因素未变，在百亿市值的基础上，未来公司有望延续过去高速增长的辉煌，维持“推荐”评级。

通策医疗:口腔与辅助生殖双轮驱动

类别：公司研究 机构：东北证券(行情,问诊)股份有限公司 研究员：刘林 日期：2014-06-03

口腔医疗服务主业仍将维持较高增长。公司目前的营业收入主要来自于口腔医疗服务业，去年收入在4.5亿元左右。公司已经在杭州、宁波、北京、衢州、诸暨、昆明、沧州和黄石等地设有口腔医院，其中杭州口腔医院是公司最主要的收入和利润来源。杭州口腔医院的新大楼预计八月底能够完成全部工程项目，建成后将会新增300多张牙椅，届时杭口的总牙椅数量可能会超过700张。杭口将继续推行总院+分院的经营模式，杭口去年新招100多名员工，预计今年将新建3-5家分院。宁口的经营也逐渐步入快轨道，去年实现净利润814万元，同比增长30.68%，今年Q1实现营收1317万元，增长势头良好。

公司计划重点打造展数字口腔业务。数字口腔是将口腔诊疗与移动互联网相结合，涉及计算机、新材料和力学等学科。公司计划以正畸为切入点，将隐形矫治产品与医疗服务相结合。

辅助生殖业务前景远大。公司计划今年在昆明和重庆建设2家辅助生殖中心，并投入运营。预计在试运营期间可开展300-400例，正式运营后预计可达2000例左右。辅助生殖中心更依赖设备，可复制性强。

投资建议:我们认为公司的口腔主业在杭口新增牙椅的推动下，仍能维持较快增长，辅助生殖业务有望再造一个通策，同时公司还有向其他专科领域进军的计划。公司的医疗服务之路正越走越宽敞，估值也有望维持高位。我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.76元、0.96元和1.22元，首次覆盖并给予“增持”评级。

风险提示:辅助生殖业务进展低于预期的风险;杭口新大楼项目进展低于预期的风险;医疗事故风险。

科华生物:强化体外诊断龙头地位

类别：公司研究 机构：方正证券(行情,问诊)股份有限公司 研究员：刘亚明 日期：2014-04-22

投资要点

1、体外诊断(IVD)行业前景广阔。

在医保控费背景下，诊断试剂相对宽松，虽然存在个别领域过度诊断的情况，但从数据来看依然有广阔前景，中国人口占全球20%，而体外诊断市场份额仅占3%。目前国内体外诊断项目数量1500种，与欧美3000多种的检测项目存在差距。目前体外诊断市场仅200亿元左右的规模，其中体外诊断试剂130亿元，及时检测设备50亿元，独立医学实验室20亿元左右，人均年诊断产品使用金额仅仅2美元左右，而发达国家达到25-30美元。罗氏、西门子、雅培、贝克曼、BD、希森美康六家外资企业占据了国内60%的IVD市场份额，国内以迈瑞、科华生物为一线龙头，收入超过5亿元，达安基因、丽珠、利德曼(行情,问诊)、中生北控、复星长征占据二线地位，整个行业CR10(前十名市占率)达到80%。

2、短期业绩增速放缓。

公司2013年营业收入11.14亿元，净利2.88亿元，同比分别增长9.94%、20.22%。公司毛利率略下滑0.42个百分点，但销售期间费用率下降3个百分点至18.43%。

2013年，诊断试剂业务同比增长18.65%，其中，免疫试剂销售同比增长26.52%;生化试剂同比增长15.58%;核酸试剂同比增长7.44%。免疫试剂销售增长较快的主要原因是试剂出口同比增长186.58%。仪器业务同比增长1.33%，主要以仪器带动高毛利试剂的销售，仪器业务增速整体保持平稳，但对试剂业务的拉动效果是显著的。此外，2013年下半年仪器的招投标数量减少比较明显，2014年1季度销售进展来看已明显恢复。

3、公司核心优势主要在于产品系列齐全，研发优势突出。

目前有120多个新品在研，涉及POCT、酶联免疫、化学发光、生化、核酸等，未来在相关领域，公司将积极寻找新的发展方向。未来两年，公司将有30个新产品上市。公司未来的开发重点主要是普通疾病的筛查试剂与仪器。

4、化学发光试剂进口替代高峰即将到来

化学发光免疫分析(ChemiluminescenceImmunoassay，CLIA)是将具有高灵敏度的化学发光测定技术与高特异性的免疫反应相结合，用于各种抗原、半抗原、抗体、激素、酶、脂肪酸、维生素和药物等的检测分析技术。是继放免分析、酶免分析、荧光免疫分析和时间分辨荧光免疫分析之后发展起来的一项最新免疫测定技术。定量、快速是最大优点，以HBsAg的检测为例，如果采用化学发光法，可以将定量结果

化学发光为“仪器+试剂”的封闭式系统，技术要求高，目前以外资主导。公司化学发光产品目前仅能小批量生产，但2014年扩产后将加速发展。化学发光能进行定量检测，更为先进，酶免产品更适合定性检测，但并不是说前者将会替代后者，根据实际需求，两者各有优势。

2014年4月17日公告，公司收到上海市食品药品监督管理局颁发的铁蛋白定量测定试剂盒(化学发光法)《医疗器械注册证》，主要供医疗机构用于体外定量测定人血清样本中的铁蛋白，作铁代谢的相关疾病辅助诊断用。个别产品难以给公司业绩带来明显推动，预计经过1-2年培育，随着新产品陆续上市，将对公司业绩带来明显推动。此外，公司还将有甲状腺指标、肿瘤跟踪检测等20-30个产品。

基于对自身技术工艺的自信，公司有信心其化学发光产品具有性能稳定、磨合周期相对较短的竞争优势。由于诊断试剂和仪器是医院 的成本项，故高性价比的国产试剂和仪器有望大规模替代进口。

5、POCT将是发展重点。

公司2014年POCT产能将由1500-2000万人份扩产到5000万人份。公司质量优势明显。目前在心梗(心肌酶)、胰腺炎(胆淀粉酶)、乙肝病毒、肝功能(谷丙转氨酶、谷草转氨酶等)、艾滋病、血糖、血型快速检测方面已经储备了品种。

6、传统产品有望稳健增长。

虽然化学发光产品有定量优势，但传统酶联免疫法检测和临床化学检测并不能被完全取代，有望保持稳定增长。生化诊断试剂也不可能完全被替代。生化全套检查就是指用生物或化学的方法来对人进行身体检查，生化全套检查内容包括:肝功能(总蛋白、白蛋白、球蛋白、白球比，总胆红素、直接、间接胆红素，转氨酶);血脂(总胆固醇，甘油三酯，高、低密度脂蛋白，载脂蛋白);空腹血糖;肾功能(肌酐、尿素氮);尿酸;乳酸脱氢酶;肌酸肌酶等。

7、国际业务将进一步加强。

目前出口占公司收入10%，未来将进一步扩大国际化业务。未来POCT有望成为出口主力品种。目前公司品种已经通过WHO、美国CDC、艾滋病基金会、儿童基金会逐步进入伊朗、朝鲜、南非、肯尼亚、巴西、玻利维亚等国的采购名录。

8、代理仪器带动试剂增长。

公司是希森美康的国内最大代理商，2012年贡献收入3.46亿元，利润4571万元。2013年，代理仪器业务销售4，07亿元，同比增长5.77%。从2012年起，公司还与国际性微生物检测龙头企业法国梅里埃合作，在部分地区代理其生物检测仪器及配套试剂。

9、引入新的战略投资者方源资本有望推动外延扩张。

之所以引入新的大股东，主要原因是公司创始人徐显德先生已经70余岁，早已退出公司管理多年，沙立武先生也于2012年退休，出于个人原因选择退出，选择方源资本作为股份转让受让方是两位股东的选择的结果。双方在对于行业发展、投资观念等方面比较一致。今后公司将借助其资本优势、投资经验，通过双方的优势互补，助力公司长期发展。董事长本人也已承诺长期持股，将在公司长期任职。定增将给公司带来后续发展所需的资金。引入战略投资，将整合公司与战略投资者的优势，提升管理水平，拓展外延式发展能力，优化股权结构，强化治理水平，实现公司成为中国最大、亚洲有影响力的体外诊断仪器和试剂生产企业的发展目标。

公司拟以非公开发行的方式向LAL公司发行2500万股人民币普通股，募集资金总额为4亿元(含发行费用)。5月份完成第1笔交易，预计2014年10月完成整个交易后方源资本将占股份19.44%。预计5月份管理层换届以后战略思路将进一步明朗。

10、盈利预测与估值。

基本假设:诊断试剂行业平均增速15%，公司内涵式增长有望保持稳健。2014年进行并购的可能性较小，仪器销售收入增速有望恢复 到15%左右的增速。

预计公司2014、2015年EPS分别为0.67、0.81元，同比增长分别为22%和26%，目前股价23.03元对应2014/2015年PE分别为34、28倍。

11、核心假设风险:

化学发光试剂推出进展和外延并购进展低于预期。

理邦仪器:一季报符合预期，业绩下滑放缓

类别：公司研究 机构：华融证券股份有限公司 研究员：张科然 日期：2014-04-25

2014年一季度业绩

营业收入1.25亿元，同比增长16.81%;归属上市公司净利润620万元，同比下降25.23%;每股收益0.05元。在2014年4月10日披露一季度业绩预告中预计净利润下降15-40%，实际下降25.23% 符合预期，且业绩下滑速度放缓，说明公司各项经营有所改善。

财务分析

一季度毛利率为55.77%，同比下滑2个百分点;期间费用率为53.06%，同比上升1.37个百分点;净利率为4.62%，同比下降2.61个百分点，主要是由于公司继续加大研发投入所致。

研发进展情况

一季度公司新一代病人监护仪取得国内III 类产品注册证，血糖仪产品取得国内产品注册证，电子阴道镜完成加拿大注册。

盈利预测和投资建议

我们预测公司2014-2016年公司营业收入分别为5.98亿元、7.74亿元和9.87亿元，归属上市公司净利润分别为0.5亿元、0.75亿元和1.08亿元，每股收益分别为0.39元、0.59元和0.85元，对应PE 分别为70倍、47倍和32倍，近期随着医药股调整，估值略有回落，我们继续给予强烈推荐评级。

风险提示

新产品推广低于预期;海外销售遇阻;医疗器械投诉等等。

宏达高科(行情,问诊):守正出奇，巩固经编龙头优势，医疗器械发展加速，首次评级“增持”

类别：公司研究 机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：钱正昊 日期：2014-03-17

投资要点:

经编龙头优势明显，医疗器械扩张加速。公司作为经编行业的龙头企业之一，其汽车内饰面料是公司经编业务的主要增长点，作为上海大众、上海通用、上海汽车、一汽大众、北京现代、比亚迪(行情,问诊)、吉利、奇瑞汽车等供应商，公司多数供货比例已经排名前列，其龙头优势相对明显。另一方面，公司医疗仪器也正在经历着内生性结构优化(彩超占比提升、功能治疗性彩超启动)以及外延式拓展扩张的加速发展周期，我们预计，器械业务未来爆发式增长或是大概率事件。

医疗器械:产品结构优化，推陈出新加快扩张步伐。我们认为，公司未来产品结构优化以及盈利提升主要将通过两方面来实现:一方面是，高毛利彩超占比提升(彩超成本下降、市场替代需求增长);另一方面是功能治疗性超声仪器(例如溶栓治疗仪以及溶栓治疗和宫颈引流仪等)。同时，我们认为，在医疗器械的移动化和高端化或将成为行业的发展趋势之际，公司或将依托威尔德超声类优势平台进一步进行产品扩容，推陈出新，进一步加快板块扩张步伐。

经编:巩固红海龙头优势，开拓蓝海新领域。就汽车内饰面料而言，国内较为有力的行业竞争者主要有宏达经编、江苏旷达(行情,问诊)、瑞安李尔、申达川岛、青岛福基。截止到13年底，我们预计全国汽车顶棚内饰行业市场容量约为7.5亿元，公司在细分行业的占比约为26%，而行业CR5约为42%，公司龙头地位明显。未来公司若能进入宝马、奥迪等中高端汽车供应链，我们认为必将开启公司车内饰面料的蓝海之路。

我们预计公司 13-15年EPS 为0.46/0.67/1.01元，通过分部估值认为公司合理目标价为26.1元，据目前价格仍有20%空间，给予“增持”评级。我们预计14年公司经编业务净利润约为7700万元，医疗器械14年净利润约为8300万元，给予经编业务保守估计17倍PE，而器械业务50倍估值，则公司合理股价约为26.1元，据目前价格仍有20.2%提升空间，给予“增持”评级。

东软集团:期待IT解决方案龙头的腾飞

类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：张晓薇，袁煜明，熊昕 日期：2014-05-15

投资要点:

估值与评级:首次覆盖给予“谨慎增持”评级，目标价13元。我们预计公司2014-16年净利润分别为4.31/4.55/5.20亿元，对应EPS 分别为0.35/0.37/0.42元。目前A 股计算机软件公司(基于中信计算机外包服务行业分类)2014年动态PE 36倍。我们认为公司在传统IT 服务具龙头优势，且在车载电子和医疗服务等新兴领域已取得一定成果，未来具有较好的盈利和增长潜力，首次覆盖给予“谨慎增持”评级，目标价13元，对应2014年动态PE 37倍，与行业平均水平相当。

国内最为全面的IT 解决方案提供商。我们认为公司在IT 解决方案领域深耕20余年，产品多、客户广，面临不断增长和深入的政企IT 需求，未来有望实现稳健增长，预计至2016年软件及集成业务规模将超70亿元。

汽车电子从外包到产品，国内市场展头角。公司车载电子业务起步于国际外包，长期的汽车电子外包经验助力公司在国内市场发力，已与奇瑞等国内车厂签订了车载系统销售合同或意向，业务模式也从此前的外包服务向产品License 销售模式提升。我们认为国内车厂在车型和车载电子的发力将为公司带来发展空间，预计未来车载电子占公司收入比重有望达到10%，成为公司主要的收入增量。

医疗业务全面布局，未来潜力大。公司医疗业务覆盖医疗设备、医院信息化、公共卫生IT 建设以及健康管理等多项业务，布局最为全面，有望在区域医疗、医疗云平台、云医院、健康服务等方面形成竞争优势，具有较好发展前景和增长潜力，将是公司重要利润增长点，占比有望突破20%。

风险提示:员工工资上涨风险;熙康等新业务拓展不顺的风险。

鱼跃医疗:内生有望加快，上调评级至“增持”

类别：公司研究 机构：东北证券股份有限公司 研究员：刘林 日期：2014-05-26

报告摘要:

今年有望进入新的 较快增长期。公司自有主营业务有望在今年增速加 快。一是康复护理系列维持稳定增长;二是医用制氧系列新品替代进程已经完成，开始恢复性增长;三是血糖仪及其试纸产品增速有望加快;四是家用制氧机等新品投放，带来新的增长点。另外，公司的电商业务最近几年也实现了较快的增长。

并购上械集团将大大扩充公司的产品线。上械集团下辖有上海卫生材料厂和上海手术器械厂，拥有几百张医疗器械产品批文，其中三类医疗器械批文就有上百张。公司若能顺利并购，将会在“投入”和“体制”上发力。上械集团去年营业收入为7.46亿元，净利润为0.43亿元。若能成功完成体制上的转换，利润潜力应该很大。

投资建议:暂不考虑重组事宜，我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.59 元、0.68 元和0.75 元，对应的估值分别为43 倍、38 倍和34 倍，估值已经渐回合理区间。若考虑到重组产生的协同收益， 业绩增速有望大大加快。公司对于上械集团的并购，难点在于体制上的整合。公司在重组公告发布之后，股价跌幅一度超过30%，市场对于这种整合困难的担忧情绪已经极大地释放。接下去，市场会更多地关注公司的业绩以及整合进程。我们预计若能成功并购上械集团，其最初两年的业绩增长可能会稳中有所加快，这将增加明后年的看点。因此，我们将公司评级由“中性”上调为“增持”。

风险提示:新品销售低于预期的风险;市场费用高于预期的风险;并购进展低于预期的风险。

鱼跃医疗:公告控股股东拟控股华润万东和上械集团，打开未来成长想象空间

类别：公司研究 机构：招商证券(行情,问诊)股份有限公司 研究员：徐列海，李珊珊，杨烨辉，张同 日期：2014-04-24

事件:2014年4月23日，接到控股股东鱼跃科技书面告知，华润万东发布公开征集受让方公告，同日，上海医疗器械(集团)有限公司(以下简称“上械集团”)100%股权于上海联合产权交易所挂牌，控股股东计划在相关转让方规定的期限内递交受让意向书及相关资料。若控股成功，鱼跃科技拟对三家公司的业务进行整合:医学影像设备合并到万东，上械集团并入鱼跃医疗上市公司。点评:若并购成功则将带来深远意义，打开未来快速成长的想象空间，将极大丰富公司医院和otc产品线(尤其是医院高值耗材)，同时提升临床销售渠道覆盖网络。公司具有护城河，品牌价值日益凸显，是我们长期看好的品种，仅考虑内生性增长，维持盈利预测 14~16年公司净利润分别同比增长23%、24%、23%，EPS 0.60元/0.74元/0.91元，对应PE51X、41X、34X。维持“强烈推荐-A”投资评级。

公告控股股东拟控股华润万东和上械集团，即日复牌。公告控股股东鱼跃科技书面通知，鱼跃科技获悉北京医药集团有限责任公司于4月23日发布公开征集受让方公告，协议转让华润万东111，501，000股股份，且中国华润总公司下属的华润医药投资有限公司当日也通过上海联合产权交易所公开挂牌转让“上械集团”100%股权。鱼跃科技计划在相关转让方规定的期限内递交受让意向书及相关资料，拟同时受让华润万东111，501，000股股份及上械集团100%股权，如果完成收购将会对相关3家公司的业务进行重组;

控股股东关于整合华润万东、上械集团及本公司业务的设想:1、华润万东及鱼跃医疗的业务整合。计划通过资产、业务合同及相关人员转移的方式调整本公司医学影像领域的业务。将公司与医学影像诊断设备生产、研发相关的设备及存货，按照账面价值(约1000万)转让予华润万东(华润万东无意受让的生产设备将转作其他用途或向第三方出售)，相关涉及的原团队工作人员(预计约30-40人)并入华润万东。2、上械集团与鱼跃医疗的业务整合。鱼跃科技计划在成功收购上械集团 100%的股权6个月内将上械集团 100%的股权转让予鱼跃医疗上市公司(预计将以现金收购的方式，公司目前账上现金约5亿，资产负债率约18%)，后续由公司自主对上械集团的业务进行调整和处臵。将实现上械集团及鱼跃医疗在产品销售、品牌运作、生产效率等方面的协同和整合，实现公司在“家用医疗器械和医用高值耗材”领域的业务扩展和可持续发展。

若并购成功则将打开未来成长空间:1、此次并购是国内医疗器械行业最大的并购案，也是央企首次计划卖出竞争性资产，符合我们的对器械行业集中度提高，和将持续并购的判断;2、业务重组将极大丰富公司医院和otc的产品线(尤其是医院)，同时提升公司的临床销售渠道覆盖网络。a、可以获得华润万东的整体数字X射线机、核磁共振、数字减影机的注册证，以及上械集团在器械领域近几千个规格的产品证书，并将提升鱼跃现有放射类产品生产技术和经验;b、华润万东和上械集团多年经营和覆盖了全国的医院销售渠道网络，对鱼跃医院渠道有极大丰富;

后续整体的并购推进流程，若一切顺利，预计控股股东将于 14 年四季度向北药集团及华润医药投资支付股份/股权转让款:1、华润万东及上械集团接受尽职调查;2、转让方对拟受让方进行评定;3、北药集团与受让方签署附生效条件股份转让协议、华润医药投资有限公司与评定的受让方签署附生效条件的股权转让协议; 4、国家国资委下发批文;5、商务部反垄断审查;6、证监会审核等。

华润万东医疗装备股份有限公司简介:公司系经北京市人民政府办公厅[1997]60号文批准，由北京万东医疗装备公司(以下简称“装备公司”)独家发起并向社会募集设立的股份有限公司，2012 年并入华润集团，更名华润万东。主要业务简介:医用 X 射线诊断设备、磁共振成像设备的开发、生产与销售，是国内主要的医疗器械提供商之一，拥有磁共振成像系统、大型心血管造影系统、DR 数字成像系统、数字胃肠系统、胃肠综合诊断系统五大医学诊治系统六十余款产品。近期财务情况:2013年公司实现营业收入 76，468万元，同比增长 5.09%，实现归属于上市公司股东净利润 4，362万元，同比增长 27.14%。

上海医疗器械(集团)有限公司简介(详细介绍见4月15日报告《鱼跃医疗(002223)13年符合预期，14年内生性趋势向上，外延提供更大业绩弹性》):是由华润医药(集团)有限公司控股的有限责任公司。下属企业2家分公司、3家全资子公司、2家控股子公司、3家参股子公司(中外合资、合作企业)。主要产品门类包括:手术器械、离心机、卫生材料及敷料、药用膏贴、X射线诊断设备、手术床、X射线管、放射治疗设备、消毒灭菌设备、医用仪表、热工仪表、医用保健产品、医用影像增强管、医用电子仪器、超声诊断设备等。品种规格多达数千种。预计整体收入规模在7.49亿左右，净利润在4278万左右。其中，旗下的几大公司资产优良:1、上海医疗器械(集团)有限公司手术器械厂是国内最大的知名手术器械厂，销售渠道覆盖全国各省市医院;2、上海医疗器械(集团)有限公司卫生材料厂是OTC领域的知名品牌，产品系列丰富。

维持“强烈推荐-A”投资评级:历经几年蛰伏，预计14年将迎来经营拐点:1、供氧系列渠道压力缓解，14年将推出非OTC渠道的新品“健康氧”;2、新品血糖仪在14年弹性较大，预计可以开始贡献利润，预计14年收入翻番至近1.4亿;3、新品空气消毒净化器逐步投反响热烈。仅考虑内生性增长，我们维持盈利预测 14~16年公司净利润分别同比增长23%、24%、23%，EPS 0.60元/0.74元/0.91元，对应PE51X、41X、34X。公司在营销和成本控制方面具有优势，积极储备产品，历经几年的蛰伏，14年Q1收入、利润开始双提升，内生性增长趋势向上迎来经营拐点，外延性增长带来业绩弹性，预计后续将加大研发、渠道控制和并购谈判力度，维持 “强烈推荐-A”投资评级;q 风险提示:新产品推出低于预期，并购进程受阻。

利德曼:股权激励助力长远发展

类别：公司研究 机构：光大证券(行情,问诊)股份有限公司 研究员：江维娜 日期：2014-05-05

事件:公司公告拟针对公司部分高管及骨干人员共51人授予限制性股票420万股，占公司总股本比为2.73%。其中首次授予380万股，预留40万股，授权价12.06元/股。

股权激励可稳定人才队伍，进一步提高人员积极性

本次股权激励对象包括王毅兴、陈宇东、王建华、人力资源总监、董事会秘书等高管及以销售和研发为主的核心业务人员，占公司人员总数15%左右，激励范围较广。除了老员工外，同时激励了此次新引入的职业经理人陈宇东先生，股权激励可以进一步稳定人才队伍，提高公司人员的主动性、积极性和创造性，促进公司长远战略目标的实现。

行权标准收入增长要求高，利润受短期生产场地搬迁和股权激励费用摊销影响低于收入增速

本次行权条件为以13年为基数14-16年收入增长率为38-57%、60-90%、80-120%，利润增长率为8-12%、24-36%、40-60%，将激励目标增速全部取中间值后，14-16年收入同比增长47.5%、18.6%、14.3%，14-16年净利润同比增长10%、18.2%、15.4%。表观利润增长率低于收入增长率，我们分析主要在于两方面原因:一是公司未来将大力发展仪器，以仪器带动试剂销售，仪器收入增加将拉低综合毛利率;二是公司X53项目14年1月竣工，今年开始折旧，此外新产能每年水电等能源费用新增500万左右。由于原宏达南路老厂区物业出租每年可以增加收入1000余万，因此实际生产厂房变更能对公司的利润影响预计在-2400+1000-500万=-1900万左右。

不考虑厂房变更(每年1900万)和新增股权激励费用摊销(14年-16年分别为1434万、1848和546万)影响，假设实际税率为14%，14-16年净利润同比增长分别35.95%、17.1%和6.2%，表观增速较低且逐年下滑，我们认为这是公司保底增速，实际增长应该高于股权激励行权标准增速。

盈利预测与估值:

我们预计公司14-16年EPS分别为0.79元，0.95元和1.11元，给予15年30倍PE估值，目标价28.50元，给予“买入”评级。

风险提示:化学发光拓展不及预期。

乐普医疗调研报告

类别：公司研究 机构：东吴证券(行情,问诊)股份有限公司 研究员：洪阳，许希晨 日期：2014-05-09

2014年4月23日，我们前往“乐普医疗”，与公司管理层就心脏介入业务、药品业务、发展战略等问题进行深入交流，现将核心要点介绍如下:

1、蒲总认为血管支架未来销量还可以保持在10%-20%增长水平，但是由于价格依然下降(有小企业竞争)，营收能够保持个位数的增长。但是我们判断血管支架(PCI)手术量基本也就10%左右的增速，因此公司血管支架销售增速保持稳定就是最好的结果。同时，我们看好公司与多家医院合作开展介入诊疗服务项目，主要是二级医院和县医院，这符合未来PCI手术下沉的趋势:公司与各家医院合资建设导管治疗室，基本都是签订7-8年的合作协议，公司会引导专家到合作医院指导手术。今年预计新增30-40家，今年预计实现销售1.5-1.6亿元。

2.公司(蒲总)希望通过1-2年的时间实现药品的利润达到医疗器械同样的规模水平。如果单纯依靠乐普药业(新帅克)是有难度的，公司肯定会通过大型收购来实现，主要方向是心血管和糖尿病领域。公司对乐普药业的经销商提出的战略是“抢滩基层、拦截终端、最后决战高端”。目前主要抢占县级医院和卫生院，避免过早地与信立泰(行情,问诊)和赛诺菲的竞争。

3、随着大股东中船重工725所，逐步转让股权，蒲总在公司话语权大幅上升，开始加快多元化收购。此次股权转让，蒲总会承接部分，其它为大股东寻找的其它战略投资者。在股权转让确定后，再进行员工的股权激励。预计5月底将会有明确的结论。

4.我们预测公司2014-2015年实现营业收入15.1亿元、17.6亿元。同比增长18.4%、18.9%。实现净利润4.23亿、5.17亿，同比增长17%、22%。折合每股收益0.52元、0.63元。对应市盈率41倍、34倍。

公司的主导产品冠脉支架近年来增长乏力，公司迫切需要借助新产品或新模式再次提升原有领域的增长潜力，并适时延伸业务领域，进入药品和服务市场。在原有器械领域，公司一方面通过开展合作诊疗室业务将心血管介入手术向基层下沉，一方面继续补充有潜力的双腔起搏器，射频消融器等产品。在药品领域，公司的氯吡格雷通过低价策略抢占基层市场，但仍需观察后续招标方案是否对乐普有利。公司股权问题有望很快理顺，后续可能还会有相应的管理层激励机制，给予“谨慎推荐”评级。

九安医疗:利用产品优势抢占移动医疗市场制高点

类别：公司研究 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：陈恒 日期：2014-02-28

事件:

九安医疗2014年2月28日发布业绩预告，2013年预计营业收入4.29亿元，同比增长20.46%;净利润5798万元，同比下滑16.62%，EPS0.02元。同时，公司股价27日、28日连续两日触及跌停。

主要观点:

1.业绩符合预期，新产品和国内销售表现亮眼，传统业务继续萎缩

公司业绩预告称2013年营业收入4.29亿元，同比增长20.46%。我们对这一收入进行拆分，预计ihealth系列产品贡献收入6000万元左右，国内九安系列产品1.6亿元左右，同比增长约50%;传统ODM业务继续下滑约20%，贡献约2亿元。

2、股价短期涨幅大，具有一定风险

自2013年12月31日我们发布公司报告《九安医疗(002432):LEVEL2:探索推广模式》以来，截至2月27日，阶段最高涨幅已达123%，为医药板块第一涨幅。短期股价快速上涨的催化剂是公司于2014年CES大会上展出的心电仪和血氧仪等新产品表现亮眼，引起市场对于移动医疗的持续关注和热烈追捧。但我们认为，虽然公司的长期价值的确值得关注，但过快的上涨也积累了股价的短期风险。

3、公司新产品已形成系列，领先竞争对手一个身位

Ihealth系列已经具有血压计、血糖仪、体重脂肪秤、运动记录仪、血氧仪等多款家庭移动健康产品;同时还有心电仪等专业移动医疗设备。智能家居和母婴监护方面也有新产品问世。毫无疑问，公司的移动医疗产品已经领先竞争对手一个身位。如何利用好现有的产品优势扩大领先的地位是公司今年最应思考的问题。扩大这种优势，不仅要在产品上加入更多的功能，更需要在推广渠道上有所突破，完成从B-C到B-B-C的拓展。

4、具有渠道优势才真正占据了移动医疗市场的制高点

我们认为，硬件的优势不足以让九安医疗长期占据有利位臵，只有在渠道上获得先发优势才算是占领了移动医疗市场的制高点。把系列产品快速地推进至医疗保险、医院医生，占据专业渠道，形成用户黏性，才能算是真正的移动医疗，不然只能徘徊在电子消费品和医疗器械之间，产品硬件上形成的优势不再明显。

5、另一个关键是软件平台

作为一家传统的ODM制造商，九安医疗对于软件的打造和数据的管理是需要重新学习的。从第一版的软件到如今的平台型ihealthapp，我们欣喜地看到公司具备快速学习的能力。硬件只是数据的入口和抓手，数据管理和软件功能开发才是真正的大杀器。硬件是基础，没有硬件，软件就是无本之木无源之水;软件是藤蔓，通过藤蔓的伸展，产品的功能可以不断延伸。

我们认为ihealthapp在以下几个方面可能进行改进:1.社交功能。在软件中加入好友分享，数据探讨等功能，不但可以加强病人-医生，病友之间，甚至可以加强父母子女间的亲情交流。2.医生介入接口。病人对于体征指标进行检测后，医生能够快速跟进，有利于对病情进行监护和管理。3.保险介入接口。假如保险公司能批量监控投保人的数据，有利于保险公司在病情早期进行干预，避免大额保费的支出。4.用医用药管理接口。如果用户体征指标异常，软件能够快速准确地进行用药推荐和医生推荐，将会大大增强ihealth平台的商业价值。

在把用户体验和平台优势发挥充分之后，就能进行大数据的发掘了。

结论:

移动医疗市场发展潜力巨大，公司起步较早，但竞争对手越来越多。从目前来看，公司在产品多样性，软件开发，生产制造，平台打造和品牌推广方面具有领先优势。这个领域方兴未艾，产品推广模式和盈利模式尚不清晰，九安也在积极尝试和医院、医生、保险等多种参与者合作，期待探索出流畅的产品销售路径和盈利模式。公司从管理、产品、营销方面都具备做大做强的潜质，未来几年都将处于发展的快速成长期。所以虽然从PE的角度看，公司股价算不得很“便宜”，但是这种成长过程中不时带来的超预期的惊喜将使投资者觉得“物有所值”。维持公司盈利预测2013-2014年0.02元、0.11元，维持强烈推荐评级。

风险提示:新产品进展不达预期风险;费用大幅上升风险;汇兑损失加大风险;原材料价格上涨导致毛利率降低的风险;部分限售股解禁，股东的减持风险。

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