东软集团：“熙康”健康管理前程远大

东软集团计算机行业

未来发展重点转向IT服务和运营

公司未来将更加积极地发展IT服务业务;同时力争提升外包业务层次，降低对低人力成本的依赖性。2011年公司将以熙康健康管理业务作为向服务转型的重点方向，同时汽车电子等业务也有望获得突破性进展。

熙康健康管理业务前程远大

目前国内医疗支出占GDP的比重约为4.5%，远低于美国17.5%的比例，在人口老龄化、慢性病和亚健康日趋普遍的趋势下，国内医疗市场存在巨大的市场空间。东软熙康健康服务业务，融合了公司医疗设备和软件解决方案的业务强项，以网络手段提供健康服务，通过慢性病的网络化防治、小病的社区医院诊断治疗、大病的中心医院预约挂号等服务，既契合了政府的医疗改革推进方向，又开辟了传统IT业务之外的新蓝海。

维持“买入”投资评级

公司具备遍布全国的运营网络和多年积累的行业客户基础，是公司开展IT服务业务的有利条件，考虑到IT服务和医疗健康等业务具备广阔的潜在市场空间，维持对公司的“买入”评级。我们预测公司2011年-2013年的全面摊薄EPS分别为0.43元、0.51元和0.69元，对应2011年-2013年动态市盈率分别为27倍、22倍和16倍。给予12个月合理目标位12.50元。

风险提示

诺基亚转向Windows平台后，公司手机软件外包业务增长慢于预期的风险;日本地震后长期恢复重建过程中，公司软件外包业务不确定性加大的风险。

东华软件：低市盈率有力增长

东华软件计算机行业

投资要点：

1.事件

我们对东华软件保持持续跟踪，目前股价1年半未上涨且随市场低迷。

2.我们的分析与判断

公司是国内系统集成行业最优秀的企业之一。在被许多IT业者视作过度竞争的系统集成行业，东华软件从2005-2010年的销售净利润率从12.7%提高到17.3%，营业收入增长速度保持在30%以上。系统集成行业增长率一直低于15%，东华软件无疑远远超越了行业增长。部分投资者对于公司的高成长既有欣慰，又对未来成长抱有疑虑。我们预测公司2011年盈利增长46%(包含2011年2月完成并购的神州新桥)，未来2-3年仍将处于20%以上较高成长之中。

优秀竞争力就是预测成长的最好理由。平均而言，系统集成行业的销售净利润率低于5%，有时甚至可能低于3%，但是东华软件能够长时期实现10%以上的销售净利润率，盈利能力远高于行业平均水平，这样的企业几乎肯定将获得发展，相反那些利润率低的企业扩展市场的能力不可持续。即使出现较为极端的情况，比如系统集成行业零增长，公司也能够通过扩展市场份额实现增长。

公司业务覆盖了非常宽的行业领域，市场空间宽阔，目前公司尚不会遇到市场规模的天花板。公司覆盖的行业领域大多属于财力雄厚的行业，包括电力、水利、交通、石化、通信、政府、金融、医疗、制造业等，IT需求具有很好的持续性。

医疗信息化是国内近期和未来几年里增长最快的信息化领域之一。

东华软件在这一市场具有特殊优势，全国三甲医院有一半是东华软件的客户。在医疗信息化领域，东华已不仅是扮演系统集成商角色，而是包含软件系统的全面解决方案提供商。

并购是公司获得发展的另一种途径。公司的长期政策是通过兼并中小企业和吸收团队来渗透新的市场空间。大多数中小型企业都存在明显缺陷，有的则同时还具有显著优点，例如具有技术领先的产品但是没有好的销售团队、销售渠道等，或者具有特殊销售渠道但缺乏好产品、资金、资质等，东华软件通过兼并和整合，使这些中小企业团队利用东华合创的优势平台，开拓业务的能力获得巨大提升，同时公司的机制也能很好地管理和吸收这些团队。公司分别于2007年8月和2009年12月以发行股票方式收购2家较大企业联银通和神州新桥(2011年2月完成)。

东华合创具有适合国内市场的营销管理体系和技术实施管理体系，这是公司相对于其他众多竞争对手的重要优势所在。作为民营企业，公司的核心优势是实施系统集成的能力非常强，管理细致，技术规范。体现为实施成本低，成本优势显著，而且实施质量好，客户对公司的服务满意度比较高，在行业内有较好的口碑。公司的销售体系具有很好的奖励机制，绝少发生高级销售骨干离职情况。

东华软件面临的发展障碍是，(1)管理扩张和人力资源的瓶颈，与生产制造企业不同，通常软件和集成企业很难持续获得50%以上的业务增长，主要受制于管理扩张的速度和人力资源制约，东华软件也不会例外;(2)长期中随着公司规模发展，原有的管理模式将不适应于庞大规模，东华软件的管理模式是在销售规模几亿元的时期发展和完善的，如果销售规模10倍于过去将可能遇到问题，目前看与这一限制还有距离;(3)资金的限制，由于系统集成行业具有需要垫资、实施周期偏长和回款慢的特点，几乎所有“成长中”的系统集成企业都会出现现金不足，公司经营现金流情况一般。2010年期末公司账面货币资金为4.32亿元，相对于其销售规模已不充裕。

3.投资建议

我们对公司的业绩预测和估值，并未把可能的大型收购计算进去，因为这很难预测，我们主要考虑公司的内在成长潜力，以及通过少量小型并购实现外延式发展。实行并购策略，是公司重要发展战略之一，过去几年到现在一直在执行。

我们预计2011年公司净利润达到4.6亿元，同比增长44.5%，每股收益1.08元，预期市盈率22.3倍。如果假定2010年神州新桥利润合并进来，这样备考的盈利增长率为30.2%。同时我们预测，2012-2013年公司盈利增长率当在20%以上。公司的业绩成长确定性高，可预测性强，兼具防守性与成长性。

现在公司股价与2009年底的价格持平，自那时起1年6个月时间里，公司股价一直未能有效表现，但是公司盈利增长一直保持在30%以上，未来市场将会对其增长的业绩予以反应。