2016年元旦刚过，爱康国宾的私有化就又生变局。

爱康国宾今日发布公告，宣布爱康国宾CEO张黎刚、Time Intelligent、ShanghaiMed、方源资本，阿里巴巴投资有限公司，中国人寿投资控股有限公司，新华保险旗下的投资公司，LTW资本捷豹投资有限公司，安大略省教师退休金计划委员会和天津君联赟鹏企业管理咨询合伙企业（天津联想投资云鹏合伙企业（有限合伙））签订经修订和重述联合体协议。

资料显示，2015年8月底，爱康国宾CEO张黎刚及其附属实体、方源资本组成的财团的非约束力要约，准备以每股美国存托股(ADS)17.8美元的价格私有化爱康国宾。

不过，爱康国宾当时的私有化计划遭遇了美年大健康产业集团壳公司江苏三友的搅局。

2015年11月29日，江苏三友宣布与平安、红杉、凯辉私募等多个公司组建买方团，向爱康国宾董事会及其特别委员会提交私有化要约，给出的价格是每股美国存托股(ADS)22美元或每股普通股44美元，比张黎刚给出的报价溢价约23.6%。

此后，爱康国宾启动“毒丸计划”，防止江苏三友从二级市场收购或买入爱康国宾股份获爱康国宾控股权。因为一旦江苏三友目标实现，江苏三友就能控制董事会，换掉CEO张黎刚。

此次修订后的联盟协议取代原联盟协议的全部内容在大致相同的条款与原联合体协议提供。

与之前协议发生的最大变化是，列入阿里巴巴投资有限公司、中国人寿投资控股有限公司、新华保险旗下的投资公司、LTW资本捷豹投资有限公司、安大略教师退休金规划局和天津君联赟鹏企业管理咨询合伙企业、（天津联想投资云鹏合伙企业）作为联盟的新成员。

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在中概股回归潮中，爱康国宾的私有化之路却很“心塞”，遭遇缺钱、江苏三友竞价、时间和财务成本等各种“尴尬”。此时进退两难的爱康国宾内心肯定在咆哮“这是弄啥子咧？”

人的一生都应该经历两件事：一次说走就走的旅行和一次奋不顾身的爱情。

以上这句话改改挺适合一些中概股公司——人的一生都应该经历两件事，一次说走就走的赴美上市，和一次奋不顾身的私有化退市回归之路。据说2015年有超过30家中概股公司宣布了私有化计划。

不过，在中概股回归潮中，爱康国宾的私有化之路却很“心塞”，遭遇缺钱、江苏三友竞价、时间和财务成本等各种“尴尬”。此时进退两难的爱康国宾内心肯定在咆哮“这是弄啥子咧？”

大家一颗八卦、好奇的心理是不是被激发起来了。为了深入理解剧情，先上点背景资料——什么是私有化？

“私有化”，按书本上的解释就是指由上市公司大股东发起收购活动，全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这间公司的上市资格，于是这家公司就变为大股东的私人公司。

打个比方，大家学生时代有过与同宿舍同学“凑份子”买个电视机、饮水机等大件“奢侈品”的经历吧。毕业时，这些物件怎么处理呢。这时，可能有位同学提出来买下使用权。支付每个参与“合伙”同学一点费用后，这个电视机、饮水机就成那位同学的私人财产了。

说到这里，大家的小心思是不是开始盘算了：

·如何说服每一位室友出让使用权；

·如何以较低的价格实现私有化；

·万一有其它室友也觊觎这台电视机/饮水机，而且出价比我高，该怎么办？

当年有过电视机/饮水机“私有化”想法的同学是不是都考虑过上面的问题？问题解决难易程度主要看你自己的人缘和与各位室友的关系。大家同学一场，白送你的情况也有。但是，资本市场的私有化过程就没这么温情了。

私有化之路不好走：

第一，就像你为买下室友的电视机/饮水机使用权，会提出一个合理的价格一样。中概股公司的创始人/管理层团队为了实现私有化，会提出一个相较于市场交易价格一定溢价水平的方案，溢价比例一般是现有股价的10%到30%，个别案例会超过50%甚至更高，不给其它股东点甜头，谁愿意把股票卖给你呢。

第二，当初这台电视机是4个人“合伙买”还是10个人“合伙买”，情况是不一样的。如果你只是1/10，意味着你要说服更多人、需要引入更多的资金支付给其它人。同理，如果私有化发起人控制股份数量较少，需要引入大量资金完成向其他股东支付私有化对价。

第三，万一有其它室友也觊觎这台电视机/饮水机，而且出价比你高，意味着你需要筹集更多的资金，起码要高于竞争对手，才能成功完成“收购”。

除了上述三点，私有化交易还要支付一系列的其他交易成本和费用：比如高昂的中介费用、为解决退市可能遭受的股东诉讼而支付的成本、上市公司长期负债的提前偿还、股权激励或其他权益性金融工具的回购等。

总之，要想解决上述所有问题，成功实现私有化，必须得非常非常“壕”！

以上关于私有化的背景知识介绍完毕，接下来该扒一扒爱康国宾的私有化之路遭遇了哪些“心塞”事儿。

“心塞”事儿一：筹到100亿，臣妾做不到啊！

爱康国宾是一家国内体检公司，2014年4月在美国纳斯达克上市，不到18个月，即2015年8月31日这家公司就宣布私有化。

爱康国宾张黎刚及方源资本提出的初始私有化报价为17.8美元/ADR，他们最初的如意算盘是，按此价格收购中小股东中的股份，在未来爱康国宾A股上市时享受到难以估量的股权升值机会。

据估算，爱康国宾完成私有化预计需要100亿人民币。而张黎刚上哪去凑这笔钱呢？他有两个渠道：

1. 银行贷款：

一般来说，在海外做并购贷款，受美国金融监管机构监管的银行最多只能提供不超过每年EBITDA的6倍的贷款，一般为3-5倍。

由此推算，爱康国宾最近12个月的EBITDA约为7,000万美元，由于爱康国宾近期业绩未能取得大幅提升，张黎刚从银行筹借的并购贷款可能无法超过3亿美元，约合20亿元人民币。

2、股东贷款：

股东融资就是借钱给创始人或管理团队，属于股东借款部分需质（抵）押创始人或管理团队持有的股权或其他有价资产。退出则同样依靠未来出售股份或质押股份再融资进行偿还。

所以，如果张黎刚只能从银行借到最多20亿人民币，那么他就还需要启动第二方案，即再寻求方源资本及其他股权投资机构的资金支持，完成对中小股东所持股份的收购。

“心塞”事儿二：美国的机构、中小投资者以及其它投资者不是吃素的。

美国资本市场监管之严、保护投资者之利众所周知。此前也有中概股妄图以低价格完成私有化，遭到中小股东起诉。比如2015年7月，当当网股价暴跌40%时，6.32亿美元的私有化报价被中小股东威胁起诉为投机行为；世纪佳缘也在投资人不断施压下价格上涨34%。

若爱康国宾执意要以低价格要约，恐怕马上会成为各大律师及投资人狩猎的目标。而这种低价私有化，或将对中概股产生深远伤害，不仅让中概股又一次蒙羞，更让没有私有化的中概股企业的发展“蒙上阴影”。

而让本来就为“资金缺口”伤脑筋的张黎刚雪上加霜的是——另一个室友也看中了那台电视机——江苏三友参与的买方团在第一次提交的私有化要约中，将私有化价格提至22.0美元/ADR；2015年12月15日又将价格提高至23.5美元/ADR，比张黎刚及方源资本报价函溢价约32.0%。而江苏三友对爱康似乎势在必行，未来不排除继续提价的可能。

所以，张黎刚想要推动爱康的私有化脚步，不得不匹配江苏三友的要约报价。而在强大的竞争对手江苏三友的持续竞价之下，张黎刚所有的融资方案都失去了基础而成为空中楼阁。爱康国宾的私有化之路注定漫漫无期。

“心塞”事儿三：时间成本、资金成本、A股上市变数等等。

爱康国宾当初赴美上市，使用了当时最为流行的VIE结构，这一结构为其上市提供了很大的便利性。但是现在私有化并筹划A股上市，VIE架构则成为其后续运作的达摩克利斯之剑，时时高悬在张黎刚及其合作伙伴的头顶之上。（当年暴风拆除VIE结构耗时18个月）。

从私有化退市到拆VIE、重组，再到选板上市，其中涉及的融资、证券法修订、产业政策变动、时间成本、资金成本等等，任何一步行差踏错都有可能导致爱康国宾回归A股满盘皆输。

另外，在未来A股上市操作中，张黎刚还将面对难以预计的种种变数。而如果不能快速在A股上市，爱康国宾3亿美元的并购贷款年财务成本约5%，每年需支付的利息高达1,500万美元，约1亿元人民币，意味着爱康国宾每年需背负巨大的财务负担。

另一方面，这也将严重影响投资机构的判断和决策，张黎刚寻求股权投资机构支持的时间和安全系数也将变得扑朔迷离。