从各方传递出强烈的政策信号：医疗将是中国下一个难得的投资空间。

先锋者提前布局略尝甜果、敏感者大刀阔斧加快步伐、后来者擦拳磨掌伸腿试水，也有“先烈者”深陷泥沼败走抽身。

人口老龄化与供需不平衡，昭示着中国医疗产业的未来空间。但医疗产业投资尚处起步阶段，特别是过去很多年中，医疗投资并购鲜有成功经验。公立医院处于垄断地位且积聚着大量医疗资源，医疗产业投资几乎不可避免的要触及到公立医院改革和改制。

投向哪里?怎么投?考验着投资者的智慧。对医疗行业的认知与政策风险的把控，是投资者们必备的能力，而利益方的沟通、协调，则各显神通、苦乐自知。

“你选择投资并购医院的标准是什么?对投资回报的收益率怎么看?”

“在公立医院估值的时候，现有的医护人员会作为价值主体估算进去吗?”

“你们投资的医院，管理人怎么选派?理念如何跟你们投资人平衡?”

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近日，在中欧校友医疗健康产业协会和卫生管理与政策研究中心联合举办的“深度聚焦医院产业资本运作”主题沙龙上，众多资本投资人在一起共同探讨有关健康医疗产业投资的疑问。

在2013年末国务院40号文和十八届三中全会决定先后公布，以及新医改实施五年持续强调推动社会资本办医的情况下，正在有越来越多的投资人看好中国健康医疗产业的前景。

“目前市场化改革的方向和发展健康服务业促进经济结构转型的战略意义已非常明确，我们从产业投资的角度，对社会资本参与中国医改和投入大健康服务产业的前景非常看好。”中信产业基金副总裁杨怀宇说。

除了政策的转变，在投资者看来还有更多因素让健康医疗产业的成长变得势不可挡。

“中产阶级对高品质医疗服务的旺盛需求，和现有低效的医疗服务体系之间存在巨大的供需矛盾。”浩悦资本合伙人刘浩认为，需求是最主要的因素。而在鼎晖资本合伙人王晖看来，这个需求的产生还来自于未来中国人口结构的变化，特别是低生育和老龄化的发展趋势。

随着时间的推移，很多投资者已经启动了战略布局。来自清科的数据显示，2013年中国生物技术/医疗健康行业共完成并购103起，涉及金额21.64亿美元。其中，在VC/PE相关并购交易数量方面，生物技术/医疗健康以48起案例占比10.8%，在各行业中排名第一。

实际上，像鼎晖资本这样的投资机构，早已在妇产科、儿科、整形美容、精神科和体检等诸多相关专科领域提前数年做了投资布局，投资了多个业内领先品牌的专科民营医院。

尽管如此，如何选择、如何操作仍是绝大多数投资人尤为关注的问题。

医疗产业投资尚处起步阶段，特别是过去很多年中，医疗投资并购鲜有成功经验。而且公立医院处于垄断地位且积聚着大量医疗资源，医疗产业投资几乎不可避免的要触及到公立医院改革和改制。但实施细则缺乏，政府部门的态度影响很大。

以转变医疗机构性质为例，“一整套程序在不同城市应该怎么操作要非常清楚，就具体程序和要求的问题需要跟每个政府部门进行充分的沟通并取得支持，这是至关重要的。”环球律师事务所合伙人于淼说。

这样的现状成为健康医疗产业发展的掣肘。在提交给2014年全国政协十二届二次会议的提案中，农工党中央就指出，目前健康服务业发展的产业政策外推力度尚不强大，产业内部活力更是没有得以充分释放。

值得关注的是，2014年有可能成为影响医疗产业投资重要的时间节点。国家发改委年初新选定14个城市作为社会办医试点，国家卫生计生委将在2014年全国铺盖公立医院改革试点，并制定国企医院改制试点工作方案。

展望前景，很多投资人已经跃跃欲试。“大家注意一个很简单的事实，医疗服务行业到现在为止没有一家知名的央企品牌。”刘浩认为，这虽然表明医疗服务行业目前的开放程度很低，但是，“对很多投资人而言，这就是空间。”

投资人蜂拥而至

二级市场上投资者给予医疗服务企业高估值。

“公立医院改制是目前投资者追逐的热点，很多投资者只看到机遇而没有意识到其中巨大的风险。我十年前也是做公立医院投资，当时由于政策、市场等诸多因素尚不具备，投的一塌糊涂。”

刘浩所指的是2000年以后，在国企改革背景下一批企业办公立医院改制和当时流行的“院中院”投资。他现在创办浩悦，专注于健康医疗产业的投资。

“为什么现在门槛大幅度降低呢?这几年医保政策大幅度的放开，国家财政负担大幅度加强，覆盖面只能保基本，很多中高端的需求不能满足，所以国家必须要放开民营资本投资医疗。”刘浩说。

政策形势的改变，基本已经成为医疗产业人士的共识。华润医疗CEO张海鹏还接受21世纪经济报道采访时也曾提到，大环境的改变是华润决策的重要因素。在这样的背景下，中国医疗服务市场当中所存在的巨大供需矛盾，点燃了投资人巨大的投资热情。

持续的技术创新，也成为这种投资热潮重要的助推因素。“没有创新的行业，投资机会就会减少。但医药行业仍在不断创新，因为我们想获得更好、更长，很多问题还没有解决。”王晖说。

国内医疗服务市场展现出来的巨大潜力，鲜明的体现在二级资本市场上投资者给予医疗服务企业的高估值。

目前，在国内上市的爱尔眼科、通策医疗、迪安诊断以及在香港上市的凤凰医疗，市场估值都在50倍左右。而海外医疗市场中，顶尖的医疗集团，包括美国的HCA、IHH，泰国的Bumrungrad Hospital，印度的Apollo Hospitals等，估值则大致在20-30倍之间。

“从这些数据可以看到，海外大型的医疗集团因为增长空间有限，投资人给的估值不高。而像中国这样的新兴市场国家，中产阶级消费升级，导致他们的增长潜力非常大，二级市场给了很高的估值。”刘浩说。

与此同时，VC和PE在国内医疗服务投资方面也越发活跃。

2013年底，国内高端妇幼医疗机构美中宜和宣布，获得来自华平投资等投资者超过1亿美元的投资。2014年初，安琪儿医疗则获得了来自红杉资本的3亿元融资。此前，红杉资本还投资了北大国际康复医疗、汉喜普泰医院投资管理，以及多家移动医疗公司。

此外，景林、平安、凯雷、方正、经纬、蓝驰、贝塔斯曼等国内外投资机构，都曾在众多医疗企业的融资过程中多次现身。

“2013年1月份至今，已有8家专科医院获得私募的融资，总融资额超过10亿元人民币。”刘浩说，“目前，专科医院在资本市场上更受投资者青睐，正通过私募融资加速连锁业务的扩张。”

多路人马在加紧布局医疗产业。除来自国外的投资机构外，国字号的企业华润、中信等也已经开始涉足医疗产业，并初具规模。传统医药企业复星、康美，保险(放心保)企业平安、泰康，以及地产企业万科、恒大等，纷纷涌入医疗产业。

新进入的投资人资金成本低、品牌优势大，而且政策环境更好。“现在民营医院的经营者，已经面临着比以前更大的竞争压力。”刘浩称。

公立医院门口的徘徊

投资人在是否参与公立医院改制方面存在分歧。

众多投资机构涌入医疗服务市场，但具体投资哪种类型的医疗机构则差别巨大。

“在我们做医院投资和并购的项目里面，医院大致可以划分为三种类型，公立医院、民营营利性医院，以及民营非营利性医院。”于淼说。

在这些类型的医疗机构中，民营医疗机构一直受到投资人的青睐，尤其是民营专科医院。

“我的团队投过四个医院，涉及产科、整形美容、儿童医院、精神病医院。有这么几个特点，专科、连锁以及有消费市场。”王晖说，“我们是要做高精尖的心脏手术或者脑外手术吗?不是的。我们就是为有消费能力的家庭提供优质、便捷的服务。”

鼎晖的这种投资策略获得了资本市场的认可，几家医院已经实现上市或正在筹备上市。

不过，在是否参与公立医院改制和投资方面，投资人立场则并不像对待民营医院那样坚定统一。有投资人认为，公立医院涉及到的政府部门太多，难度、不确定性都很大，而且公立医院的管理难度也更高。

“现在关于公立医院改制的讨论过热，但关于改制方式和投资路径都并不明确，所以我们选择不盲目跟风，先看看别人都是怎么做的。”不过王晖并没有闲着，而是选择了一个更大的视角来审视医疗产业。

“我最近刚去过越南，那里的人口结构、人口红利条件都很不错，为什么不能到越南投资一家医院?”王晖认为，在公立医院的健康产业空间广阔。

相比之下，不少医疗企业却十分重视参与公立医院的改制。华润医疗在过去两年里的并购重心都在公立医院，如昆明市儿童医院、武钢总医院等。在香港上市的凤凰医疗集团，重心也是在参与北京地区公立医院改制。

公立医院在改革、改制难度很大的情况下，依然成为众多医疗企业的选择，原因一方面是公立医院优质的医疗资源，另一方面则是投资人看好公立医院改制的前景。

“公立医院存在的看病贵看病难问题，必须通过引入市场竞争打破公立医院垄断来加以解决。”杨怀宇认为，只有部分公立医院引入社会资本改制为具有现代公司法人治理结构和市场化运作机制的市场竞争主体，上述问题才能真正解决。“所以我们觉得从大的政策上来讲，社会资本参与公立医院改革的机会肯定会越来越多。”

在公立医院的体系内部，投资方向也存在选择的问题。

“目前看，社会资本参与公立医院改革的投资机会主要是在中间一层。”杨怀宇说，“处于领先地位的大型医院承担解决疑难杂症和教学科研的职能，而基层医疗机构要确保城市社区和广大农村的基本医疗。往往是中间层的医院，不对当地市场格局起主导作用，获得财政投入很少，吸引优秀人才能力不足，后续发展存在资金、人才和体制机制的制约。而引入社会资本，则能够带给这类医院很大的改善。”

不过，与公立三甲医院的合作也并非不可能。杨怀宇说：“社会资本可以跟它的品牌、人才对接，通过市场化机制把优质医疗资源更好地向社会辐射。”目前，上海国际医学中心就已经与上海8家公立三甲医院签约形成战略伙伴关系。

就社会资本最为关注的中间层医院而言，主要集中在国企医院，尤其是卫计委计划2014年制定试点工作方案，更让国企医院改制备受关注。但有投资人担心，在医疗产业火爆的情况下，原有主管企业是否会强化下属医院的管理。

实际上，企业医院协会秘书长邹殿新就曾撰文提出思路，各大企业对下属的企业医院加强整编，形成集团化的医疗服务体系。这一定程度上增加了国企医院改制的不确定性。

“这个门是虚掩着的”

不同类型的医疗机构，投资方式相去甚远。

国内对营利性、非营利性和公立医院等不同属性的医疗机构，适用不同的政策法规，这使得投资不同类型医疗机构的方式相去甚远。

民办营利性医院之所以受到投资人青睐，一方面是盈利模式清晰简明，另一方面投资方式并不复杂。投资人可以直接收购医疗机构，也可以选择目前比较流行的间接收购方式，即收购医疗机构母公司的股权。

直接收购可能会面临一些问题。“部分地方卫生部门可能会要求先将医疗机构执业许可证注销再重新办理医疗机构执业许可证。”于淼说，“这种模式不是不能做，只是做不到无缝链接的情况下会导致医院没有许可，而且这种程序办理起来相对来说也比较麻烦。”

相比之下，非营利性医疗机构的投资方式则要复杂得多。这类医疗机构可以采用与营利性医疗机构相似的直接和间接收购方式。但如果这类医院属于国企改革剥离后形成的非营利性医疗机构，可能在改制过程中存在不彻底的状况，往往出现产权不清晰、融资困难等问题。

以凤凰集团参与改制的燕化医院为例，起初剥离后注册成为“民办非企业法人”，使医院实际上成为捐赠资产而丧失了发展融资的能力。凤凰集团在改制前所采取的步骤是，和中信一起投入1.6亿完成国有资产收购，并承担医院举办的捐赠义务。

也有投资人采用的收购方式是，将非营利性医疗机构转为营利性医疗机构后再实施收购。例如，复星医药2013年收购佛山禅城医院时，就将医院由非营利性变更为营利性设置成为了交易的先决条件之一。

“尽管国家政策并不鼓励这种转变，但实际上这个门是虚掩着的。现实中，也存在一些完成转变的先例。”于淼说。他也同时指出，整个转变过程的核心是与政府部门充分沟通并获得支持，否则将面临很大的不确定性。

截至目前，政府举办的公立医院进行改制的并不多见。引起较多关注的是，昆明市第一人民医院、儿童医院和口腔医院三家公立医院的改制。

三家医院采用的主要是扩容改制模式，即政府以原医院资产出资，投资者以现金出资，共同注册成立新医院。改制后均由投资者控股。云南城投和华润医药分别持改制后两家医院66%股权，通策医疗持改制后的医院58.51%股权。

还有一种公立医院改制的方式是产权转让模式，指社会资本受让部分或全部公立医院资产，再利用其所受让的资产投资设立新医院的模式。此前，宿迁的公立医院改制主要采用了这种模式。

此外，医院托管的方式既能够在民办非营利医疗机构的改制中使用，也能够在公立医院的改制中使用。这种方式主要是社会资本与非营利医疗机构签订托管协议，对医疗机构进行管理并收取管理费。较为典型的案例包括复星医药托管安徽济民肿瘤医院，凤凰医疗托管门头沟区医院。

利益壁垒与政策风险并行

潜在利益包括掌握在政府手中的医院所有权、医院管理层所掌握的控制权，以及颇为敏感的灰色医疗收入等。

目前公立医院改制或并购成功的案例仍然凤毛麟角。而且，在过往的无论是成功还是失败的案例当中，协调各方利益都是最为困难的环节。

早年，华源败走新乡，医院职工的担忧和抵触不可忽视。而且包括地方政府、卫生主管部门、医院管理层等，都是公立医院改制的潜在利益方。这些利益包括掌握在政府手中的医院所有权、医院管理层所掌握的控制权，以及颇为敏感的灰色医疗收入等。

每一个环节的改变都有可能使现有的既得利益者受损，产生改革的阻力。还不只是改制前，即便社会资本成功参与公立医院改制，也仍然面临压力。

“一般医院改制后会面临两个主题：稳定和发展。首先是稳定，尤其是医疗队伍的稳定上需要做大量工作;再有是发展，需要社会资本为医院投入资本、引进优质医疗资源和创新体制机制，充分调动医务工作者的积极性和创造性，提高医院的医疗服务能力和服务质量，来更好地满足当地居民不同层次的医疗服务需求;这是社会资本价值的核心体现，也是改制成败的关键。”杨怀宇说。

不能忽视的是，医疗服务市场容易受到政府政策影响。尤其是医改不断推进的情况下，新政策的出台很有可能改变整个体制格局。这突出的表现在药品流通体制方面。

目前，药品价格虚高的问题仍然存在。诸多企业、投资机构收购医院，都是希望能够重构药品供应链，通过压低采购价格获取收益。但也有不少投资人担心，一旦药价空间压缩，这种供应链所带来的利润也会随之下降。

“所以，现在我们很多的客户还是希望能在医院的医疗服务进一步加强。”于淼说。

投资医疗机构的风险不仅来自于医疗机构方面的不确定性，而且医疗产业所独有的特征，也对投资者提出更高的挑战。

医疗产业的投资回报率非常稳定，可以相对较好的对抗经济周期的波动。但从另外一个角度看，投资机构从医疗机构获得收益回报的周期也会非常的长。而且由于投资医疗机构往往需要数额庞大的资金投入，资金成本对投资人来讲不容忽视。

“针对不同的医疗服务投资项目，假如投资人在此之前没有根据自己资金的成本做很好的估算会很尴尬。即便有一些专科医院它投资绩效相对比较快，但是至少要三年、四年，康复养老要五年以上，心血管更多。”刘浩说，这也要求投资人清楚对医疗服务企业的培育期到底要多长时间。

“还有一个蛮重要的就是退出的策略。投不同的医院，不同的业态，投资人一定要在投资的时候就要想好，这个投资标的退出策略是什么?是靠IPO、并购还是两者都可以，或者就是捐赠。”刘浩说。